1 规模稳居行业前列，集团赋能业务延展
1.1 激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型
聚焦酒店主业，并购如家规模跻身 TOP3。公司成立于 1999 年，发展之初业务 涵盖旅游服务、酒店和展览广告业务，2000 年成功上市。2002 年，公司通过受让 南山公司 74%股权，切入景区运营赛道；2012~2016 年，公司相继剥离展览广告业 务和旅游业务，并通过对如家私有化巩固其酒店业务，成功跻身行业 TOP3，并于 2020 年提出“三年万店战略”。截至 2021Q3 末，公司拥有 5455 家（含境外 1 家） 酒店，合计 45.73 万间客房。
首旅如家优势互补，1+1>2 协同效应尽显。2016 年 9 月，公司管理层换届，孙 坚（原如家 CEO）担任首旅总经理、李向荣（原如家 CFO）为副总经理/财务总监、 宗翔新（原如家 COO）为副总经理，管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有 望引领公司稳步发展。
以如家市场化激励为基础制定并实施薪酬及绩效激励体系，有助于提升企业经 营效率。2017 年 6 月 12 日公司董事会通过了《关于公司调整独立董事津贴的议案》， 实施市场化薪酬机制，薪酬构成中 RCA 占比范围最高可达 40%，薪酬提升空间较 大，激励效果较强，有利于公司快速提升开店效率及创收规模。公司 2017 年计划 开店 400~450 家，实现营收 82~84 亿元，实际开店 512 家，实现营收 84.17 亿元， 激励效果显著。
开启限制性股票激励计划，深度绑定核心人员，激发活力。2018 年 11 月，公 司开始实施限制性股票激励计划，拟向不超过 266 名公司董事、高管，首次授予价 格为 8.63 元/股，授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%。授予业绩条件为以 2017 年度净利润为基础，2018 年净利润增长率≥10%， 2018 年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入≥31%；按修改前的解除限售的条件， 2018~2021 年间的净利润复合增速为≥8.37%；2019/2021/2022 中高端酒店营收占 比分别≥34%/36%/38%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益， 有利于激发管理层积极性，提高经营效率，同时将中高端收入占比纳入考核指标， 有利于进一步加快中高端酒店的扩张速度。
如家经济型酒店龙头，加速向中高端转型升级。2016 年末如家经济型酒店数量 2937 家，位居经济型酒店市占率第一。公司私有化如家后，如家借力公司高端化运 营经验，实现中高端酒店迅速扩张，该品类酒店由 2016 年的 220 家增加至 2020 年 末的1028家，如家品牌中经济型酒店占比下降至69%（相较于2016年末下降24pct）。 在品牌方面，如家精选、如家商旅的成功打造，有助于如家中高端转型升级。
1.2 集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展
控股股东首旅集团实力雄厚，旅游产业链资源丰富。公司控股股东为首旅集团， 持有 34.39%股份，实际控制人为北京市国资委，第二大股东为原如家集团大股东携 程，持有 12.68%股份，股权相对集中，有利于提高决策效率。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务覆盖“文娱、商 业、住宿、餐饮、出行”五大单元，拥有首旅酒店、王府井、全聚德三家上市公司。 截止 2020 年末，集团资产规模超 1300 亿元，在《中国 500 最具价值品牌榜》和全 国大型旅游集团排名中位居前列。
公司打造“如旅随行”生态圈，首旅集团利用旗下资源赋能。“如旅随行”生态圈 是公司通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、娱、购六大板块的资源连接起来， 形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，能够为顾客提供多元化服务及产品。 公司优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，对上 下游产业链进行整合。在此基础上，吸引其他主流商家入驻，进一步打造全价值 链旅行聚合平台。
2.1 连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显
连锁酒店竞争格局稳定，行业集中度有进一步提升空间。截至 2020 年末，连锁 酒店中，锦江、华住、首旅市占率合计达到 43.31%，行业竞争格局稳定。为了进一 步提高物业数量，壮大会员体系、增强导流能力从而提升投资回报率，连锁酒店龙 头将凭借先发优势和高效开发管理能力持续扩张。截至 2020 年末，连锁酒店 CR10 达到了 64.35%，较美国（82.3%）还有一定差距，未来行业集中度有望进一步提升， 给予头部企业发展红利。
连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。根据弗若斯特沙利 文数据，截至 2020 年末，中国酒店连锁化率为 31.5%，远低于全球平均连锁化率 （41.9%）和美国连锁化率（72.9%），未来仍有较大的提升空间。预计 2021~2025 年酒店客房总数 CAGR 为 2.6%，其中连锁客房总数 CAGR 为 8.8%，2025 年中国 酒店连锁化率有望增长至 42.9%。
下沉市场连锁化空间广阔，酒店龙头重点发力中小规模单体酒店。从酒店分布 来看，三四线城市存量酒店 19.55 万家，占比高达 70%，随着城镇化推进和人均消 费收入提升，三四线城市居民对酒店的品牌力和品质要求提高，促进了连锁酒店翻 牌单体酒店。另从连锁化率来看，根据盈蝶咨询数据，截至 2020 年末，一二线城市 连锁化率分别为 48%/41%，接近全球连锁化水平（41.9%）；三四线城市连锁化率 仅为 24%，仍有较大提升空间。同时全国房量小于 70 间的酒店连锁化率普遍较低， 15~29/30~69 间客房的连锁化率分别为 6.1%/20.5%，70~149 间客房的连锁化率反 而高达 45.5%，已经超过全球平均水平（41.9%）。未来中小规模单体酒店有望成为 连锁酒店龙头翻牌重点。
对比单体酒店，连锁酒店龙头优势凸显。连锁酒店龙头优势主要体现在六个方 面：1）经营管理：连锁酒店龙头具有先进的经营管理模式，同时能够为所属酒店提 供集中采购服务，降低采购成本；2）品牌优势：连锁酒店龙头具有较好的声誉和形 象，品牌知名度高，客户忠诚度高、黏性强；3）市场营销：连锁酒店龙头可以大范 围投放广告进而提高品牌知名度，同时具有较为先进的中央预定系统（CRS）以及 完善的销售队伍；
4）人力资源：连锁酒店龙头通过招聘、培训职业经理人才形成了 专业化的管理团队，同时还具有培训基地和培训系统，为所属酒店提供员工培训 ； 5）会员资源：单体酒店主要依靠 OTA 导流,而连锁酒店龙头具备资金实力自建导流 平台，积累会员流量，减少对 OTA 的依赖。截至 2020 年末，锦江、华住以及首旅 会员数量分别达到 1.59、1.50、1.25 亿；6）资金财务：连锁酒店龙头凭借其规模 优势、资本实力、品牌声誉更容易筹措资金，从而可以进一步扩大经营规模。
疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情之下，抗风险能 力更强的连锁酒店龙头优势进一步凸显，尤其是下沉市场的中小型单体酒店由于缺 乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中遭受多重压力，后疫情 时代加入连锁品牌的意愿更强。连锁酒店龙头趁势加速扩张，2020 年华住酒店、锦 江酒店、首旅酒店净开业酒店数分别为 1171/892/445 家。根据盈蝶咨询数据，2020 年末我国酒店数量同比下降 17.46%，但连锁酒店数量同比增长 5.77%，连锁、单体 酒店数量客房数量分别同比增长 3.67%、-18.78%。（报告来源：未来智库）
2.2 供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇
受旅游、商旅市场扩张，酒店成本增速高于房价增速的共同影响，近年来中端 酒店数量逐步增长。截至 2020 年末，中国中端连锁酒店数量达到 10500 家， 2016-2019CAGR 为 60.10%，远高于经济型酒店（2016-2019CAGR 为 19.11%）， 预计未来中端酒店仍会保持较高增速，主要驱动因素如下：
从需求端来看，（1）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中端酒店发展。随 着经济发展和生活观念的转变，居民外出旅行频率增加，不考虑疫情影响，截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.71%。消费升级带 动下，国内人均单次旅游花费从 2014 年的 839.7 元提升到 2019 年的 953.3 元。根 据马蜂窝旅游网发布的《全球旅游消费报告 2019》，旅游出行酒店预定中，中端酒 店占比 30%，高端酒店占比 26%。旅行消费者更加注重消费体验性，驱使中端酒店 需求量的增加，促进经济型酒店向中端酒店升级转型。
（2）商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整，带动需求提升。根据携程商旅数据， 2014~2019 商旅支出 CAGR 为 8.91%，预计随着疫情好转，商旅支出逐步恢复 2020~2024CAGR 将达到 14.68%。2020 年中国商旅消费者更加偏好中端型酒店， 占比 58.16%（+3.33pct），商旅市场扩张为中端酒店带来发展空间和机遇。2021 年财政部调整中央和国家机关工作人员差旅住宿标准，主要集中在350~650元价格带， 与中端酒店价格带（300~500 元）相契合，促进了消费需求从经济型酒店向中端酒 店转换。
从供给端看，房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。酒店租金、 人工成本费用是酒店主要成本，占比分别约为 20%~30%、20%~25%。2015~2019 年，经济型酒店房价 CAGR 为 1.58%，不及一线及二线城市的平均租金率、酒店及 餐饮行业的服务人员平均年薪的复合增速（4.20%、6.40%、5.10%）。经济型酒店 利润率的降低迫使其向中端酒店转型升级。
酒店结构和收入结构类似，中端酒店具有发展潜力。不同收入阶层的人对酒店 价格敏感性不同，高等收入群体对价格不敏感，但是对酒店服务和消费体验要求更 高，因此更加偏好高端酒店；低等收入群体更偏好价格较低的经济型酒店；中等收 入群体偏好能够满足一定功能性需求同时性价比较高的中端酒店，因此酒店结构和 收入结构具有一定相关性，欧美国家的酒店结构和收入结构印证了这一点。欧美国 家的酒店结构呈现“橄榄型”，高端、中端、经济型酒店占比为 2:5:3，和欧美国家 2:5:3 的高等、中等、低等收入结构类似。根据盈蝶咨询数据，2020 年中国中端酒店占比 为 32%，而根据麦肯锡咨询数据，2018 年中国中产阶级占比约为 46%，随着经济 发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，带动中端酒 店进一步发展。
2.3 加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期
供给相对刚性，导致供需阶段性错配形成周期。酒店行业需求端主要来自商旅需求和旅游需求，供给端增加主要来自存量务业改造和新增住宿增加。当宏观环境 改变，带动需求上升时，经营条件改善，行业开始增加供给，但是由于新建酒店需 要 2~3 年，项目改建需要 6~12 个月，导致供不应求；反之，需求下行，经营环境 恶化，在净利润亏损的情况下，如果营收高于变动成本，酒店仍会经历磨底经营直 至财务临界点，导致供过于求；供给滞后于需求变化，供需阶段性错配形成周期。
供需关系变化带来复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复，OCC 指标先于 ADR/RevPAR 变化。由于供给相对刚性，需求变化导致 OCC（入住率）先行变化， 酒店调整 ADR（平均房价）实现 RevPAR（可供出租客房收入）最大化。复苏期： 经过前期供给出清，供需关系改善，OCC 提升，ADR 降速放缓，RevPAR 增速转 正；繁荣期：需求持续提升，供给开始增加，但仍处于供不应求状态，OCC、ADR 提升带动 RevPAR 大幅上升；衰退期：需求回落，但是由于酒店磨底经营，供给持 续增加，OCC 下降，ADR 增速放缓，RevPAR 增速转负；萧条期：需求持续低迷， OCC、ADR、RevPAR 均同比下降，经营环境持续恶化，酒店达到财务临界点，供 给深度出清。
直营与加盟轻重模式并行，具备成长性的同时，缓解周期性。直营模式：从收 入端来看，直营收入主要来自客房收入，影响客房收入的核心指标 RevPAR 具有周 期性特征；从成本端来看，固定成本占比较高，相对刚性，盈利表现出和收入一致 的周期性，经济下行时，RevPAR 下滑，直营店业绩承压，经济上扬时，RevPAR 反弹带来较高的业绩弹性。加盟模式：从收入端来看，收入主要来自首次加盟费和 持续加盟费；从成本端来看，主要是管理费用。利润主要依赖于门店扩张速度，扩 张速度主要取决于酒店的品牌影响力、产品丰富度、单店模型竞争力、运营管理能 力和扩张策略等，受经济周期的直接影响相对较弱，在一定程度上抵抗周期，具有 成长性。
与直营模式相比，加盟式扩张减弱周期性，提升盈利能力。由于扩张成本较低， 连锁酒店集团采取加盟为主的轻资产扩张方式，加盟店收入占比不断提升。 2017-2020，华住、锦江、首旅三大连锁酒店龙头加盟店收入占比分别提升 9.24pct、 18.56pct、6.84pct。直营模式下酒店需要承担物业租金、折旧摊销、能源费用等固 定成本，且人工成本很难压缩，盈利能力较低；而加盟模式下收入几乎相等于毛利 润，盈利能力更强。
旅游客源数量稳步增长，商旅客源数量受经济周期影响。酒店客户的主要来源 是商旅出行和旅游出行。旅游出行主要受人均可支配收入及出行意愿的影响， 2014-2019 年全国人均可支配收入从 20167 元增长到 30733 元，CAGR 为 8.79%； 根据携程《2017 中国旅游者意愿调查报告》，居民外出旅游意愿高涨，98%的受访 者有出游意愿，其中，出行频次在 1~3 次的受访者占比高达 72%。截至 2019 年末， 中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.71%，旅游需求稳定增长。 商旅出行主要受经济周期波动的影响，导致酒店需求端呈现相应波动。
商务活动 PMI 指标间接表示需求，铁路、民航客运量更直接反应需求。PMI 指 数以 50%为荣枯线，高于此值表明经济处于扩张区间，低于此值则经济处于收缩区 间。由于经济景气度会影响商旅出行，制造业对商务出行的需求较低，因此采取商 务活动 PMI 指标来间接表示酒店需求。飞机和铁路出行直接对应酒店住宿的需求， 可以用客运量作为需求的替代。从拟合情况来看，商务活动 PMI 与 OCC 增速拟合 情况较好，铁路客运量增速，尤其是民航客运量增速与 OCC 增速拟合程度更高。
选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标反应供给变化。国家统计局 2016 年之后不再单独披露“住宿业固定资产投资完成额”指标，通过 2010-2015 年的数据 对比发现“住宿业固定资产投资完成额”与“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”趋势 一致，因此选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标检测酒店供给增量变化。
供给波动趋势与 RevPAR 一致，但存在约 12 个月的滞后性。需求提升时，经 营情况改善，投资回报率提升，带动供给增加，但是由于酒店改建需要 6~12 个月， 因此供给存在一定滞后性；反之，酒店在衰退期磨底经营，供给出清也存在一定迟 滞。从拟合度上看，供给波动趋势与 RevPAR 基本一致，且落后于 RevPAR 约 12 个月。
根据供需关系变化，复盘 2007 年至今的酒店周期：
（1）2007~2008Q4 萧条期：2008 年金融危机导致需求大幅下滑，供给增速变 缓，存量酒店大幅出清，行业由衰退转入萧条期， RevPAR 大幅下跌。
（2）2009Q1~2011Q1 复苏和繁荣期： 刺激政策带动需求回暖，供给增速处 于下滑阶段，存量酒店在上一阶段深度出清，供需格局改善，行业开始复苏。2010Q1 之后供给增速提升，行业进入繁荣周期。此阶段 RevPAR 跌幅触底反弹并开始高速 正增长。
（3）2011Q2~2015Q3 衰退和萧条期：经济增速放缓需求回落，供给持续高增， 行业进入衰退期，RevPAR 下跌；2012 年 12 月，中央出台八项规定，酒店需求受 到影响，供给增速下滑，RevPAR 持续下跌，行业进入萧条期。较长的行业低谷期 导致经营压力增大，大量单体酒店退出市场，国内酒店行业进入存量整合阶段。
（4）2015Q4~2018Q3 复苏和繁荣期：供给端在行业低谷期深度出清，经济改 善带来需求端回暖，供求格局扭转，RevPAR 增速转正；2017Q2 之后供给恢复增 长，行业进入繁荣期。
（5）2018Q4~至今 萧条期：受到宏观环境和中美贸易摩擦外生冲击的影响， 需求回落，酒店供给迅速下跌，直接进入萧条阶段。2020 年新冠疫情爆发，扭转了 逐步恢复的供需格局，隔离政策导致酒店经营承压，大量酒店关店，供给端深度去 化。2020Q2 疫情得到一定的控制，需求逐步回暖，供给增速逐步转正。之后疫情 反复导致需求端呈现震荡趋势。
非制造业 PMI（商务活动）重回容枯线以上，具备复苏预期。从非制造业 PMI （商务活动）来看，9 月非制造业 PMI（商务活动）指数为 53.20%，前值 47.50%， 环比 5.70pct，出现显著提升，在经过短暂下滑后重回上升区间，之后受局部疫情反 复影响需求略有震荡，非制造业 PMI（商务活动）指数仍维持在扩张区间。我们预 计明年商旅、旅游出行有望进一步恢复，需求端复苏带动行业景气度提升。
酒店龙头股价呈现周期性波动。上一轮复苏期中，首旅酒店由于收购如家，估 值提升，股价在复苏初期大幅上涨，随后估值在高位震荡，同时伴随行业复苏， RevPAR 恢复带动业绩提升；锦江酒店由于 2015~2016 年迪士尼概念、国企改革概 念等因素影响，估值较高，此后一直在消化估值压力。繁荣期 RevPAR 大幅增长， 业绩提升，股价持续上扬，2018Q2 后股价开始回调。2019.1-2019.4 股价在政策宽 松和社融大幅超预期的“宽信用”环境中短暂大幅上涨，随后由于行业步入萧条期，股价陷入持续低迷。2020 年初的新冠疫情打乱了行业的复苏节奏，供给端深度出清， 需求端受到一定压制。疫情反复下，精准防控能力不断提升，复苏预期不断积累， 股价震荡中上行。考虑到此轮周期中酒店龙头，通过加盟快速拓店，预计进入景气 周期后，业绩有望快速增长，带动股价进一步提升。
三年万店加速扩张，结构升级、轻资产管理并重。2020 年公司规划未来三年开 店万家，2021~2023 将新增约 5000 家酒店。扩张方向指引：特许加盟和轻资产管 理成为展店主体，助力提升公司盈利能力；中高端酒店重点发力，云酒店赋能中小 单体酒店开拓下沉市场。2020 年受到疫情的影响，但公司仍保持高速开店的步伐， 全年新开店 909 家，达到全年开店 800~1000 家的目标。截止 2021Q3，新开酒店 数量达到 833 家（+52%），储备酒店数量 1838 家（中高端占比 36%，轻管理占比 45%），为实现 2021 年新开店 1400 家的目标和 2022 年的新店开拓打下了坚实基础。
定增落地增强资本实力，助力加速扩张和结构升级。2021 年 11 月定增落地，根据定增预案，募集资金的 70%将用于经济型（如家快捷/云上四季）、中端（如家 商旅/精选）、中高端（逸扉/和颐/璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品 牌连锁酒店的扩张及升级，有望进一步提升公司盈利能力，巩固行业地位。
3.1 品牌迭代升级，重点发力中高端酒店
品牌结构不断完善，实现多层次产品矩阵。公司拥有近 20 个核心品牌，40 多 个产品，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列的酒店产品，可以满足消费者在 个人商务和旅游休闲中对良好住宿环境的需求。原首旅酒店主要以建国系、京伦系、 南苑系等高端酒店为主，2016 年收购如家后，新增如家经济型，如家精选、如家商 旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战 略思想，公司成立中高端事业部，2016 年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸 扉等中高端新品牌，针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店 品牌输出模式-“云品牌系列”和“华驿系列”，同时积极探索酒店行业未来的产品和新的 业态，推出如家小镇、漫次元等品牌，形成了多层次多元化产品矩阵。
成立首旅安诺酒店管理公司，涉足高端和奢华酒店。2021 年 10 月首旅安诺酒 店管理公司成立，旨在进一步布局高端、奢华系列酒店品牌。为避免同业竞争问题， 首旅集团承诺在 2022 年前将诺金公司 100%股权转让给首旅酒店，同时在安麓管 理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内将安麓管理 40%股权转让给 首旅酒店，有望为安诺酒店管理公司注入高端品牌。刘晨军出任 CEO，其先后任职 美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店 大中华区发展总经理，在文旅酒店行业拥有 20 多年的领导及实践经验，具有专业性 素质。安诺酒店管理公司实施管理层持股计划，深度绑定核心人员，激发积极性。
持续升级如家经济型品牌，带动 RevPAR 提升。在消费升级趋势下，2016 年 公司针对如家经济型酒店推出了如家 2.0 版本进行升级改造，2017 年进一步推出了 如家 NEO3.0 版本，改善用户体验，增强品牌形象。截至 2021Q3，公司已经将 790 家酒店升级改造到如家 NEO3.0，占比 40.8%。2019 年如家改造后门店 RevPAR 提 升 23%，未来随着升级的不断进行，将进一步带动业绩提升。
中端迭代升级存量品牌，开发增量品牌，重点发力五大品牌。公司 2016 年开始 发力中高端品牌，在不断升级如家商旅、如家精选等存量品牌的同时，通过自主研 发、合资开发等形式推出中高端新品牌，进一步提升了公司在中高端领域的布局。 公司目前形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端 产品集群的格局。截至 2021Q3 中端 2 个核心品牌开业和签约店近 1200 家，中高 端 3 大核心产品集群签约店近 300 家。
中高端加速扩张，产品结构持续优化。2017~2020 年新开门店中中高端酒店数 量占比维持在 30%~40%水平，带动中高端酒店数量占比 2017 年的由 13.55%提升 至 2021Q3 的 24.05%（+10.50pct），公司产品结构持续优化，2021Q3 中高端收入 占比达到 49%。公司 2020Q3 提出了三年万店计划，重点发力中高端酒店，有望带 动中高端酒店收入占比进一步提升。（报告来源：未来智库）
3.2 加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店
标准加盟提升品牌形象，非标助力扩张提速。公司酒店业务包括酒店运营（直 营）和酒店管理两种模式。酒店管理模式分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许 业务，公司要实现三年万店计划，主要通过品牌加盟方式展店。加盟分为标准加盟 和非标加盟，标准加盟更加规范，可以提升品牌形象；非标加盟相对灵活，可以保 持原有酒店风格，提高扩张速度。
推出轻管理模式，发力下沉市场。2016 年公司针对非标准化存量单体酒店市场， 推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式——“云品牌系列”。同时公司针对迫切需要 专业化酒店管理的业主，推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队。2021 年公司面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场。
投资小，轻管理，高赋能，云酒店更契合中小单体酒店多元化化的需求。具体 来看： 投资小：传统的加盟模式需要根据标准改造方案或者自选方案进行翻修改造， 其中标准、非标加盟模式下单间投入 6~14、5~11 万元不等，而云酒店满足基本的 加盟标准后，不需要装修改造，前期投入成本低，为中小型酒店及资金有限的中小 单体酒店提供了更优选择。
轻管理：云酒店在建筑面积、房间数量等方面的要求显著低于同档次的标准加盟酒店，助力公司翻牌下沉市场中小单体酒店。
高赋能：公司推出 Airhotel 专业酒店在线运营聚合服务平台，其以“软品牌授 权（云品牌）+菜单式在线运营教练” 的新运营模式赋能多元化的中小单体酒店。① 多元化品牌授权背书：中小单体酒店存量较大，覆盖了度假型、舒适型、经济型不 同档次，简单标准的运营方案不能完全匹配这些中小酒店的需求，因此公司推出了 5 大多元化品牌——派柏云、睿柏云、素柏云、诗柏云以及云上四季民宿为其授权背 书，提高产品溢价；
②多元化管理模式：公司依托 19 年专业运营管理经验，根据中 小酒店的区域属性、所属开业周期的收益与管理能力，推出了新店带教、教练店长、 管家式教练 3 种运营带教模式，有针对性地解决中小酒店的运营问题，同时通过 9 大运营管理系统提供技术支持；③兼顾公私域流量的双会员体系：Airhotel 平台为中 小酒店打造专属的私域会员，另外，1.25 亿元会员体系为其提供公域流量支持，持 续贡献稳定客源，减少对 OTA 的依赖。中小酒店加盟云酒店后平均业绩提升 26%， 业主重复加盟率达到 13%。
云品牌按城市等级、房量收取特许经营费，盈利稳定性较高。云品牌的 CRS、PMS、Airhotel 等平台使用费根据收入收取一定比例，特许品牌使用费、特许服务 支持费和品牌推广费按照一二三四线城市类别以及客房数量收费，加盟费与 RevPAR 脱钩，周期性减弱，稳定性更强。云酒店为自主管理，成本费用较低，净 利润率较高，盈利能力稳定。
转型轻资产，加盟店、云酒店占比持续提升。公司致力于轻资产化转型，提升 加盟店占比，新增酒店中加盟店占比持续维持在 90%以上。2017-2021Q3 加盟店占 比从 74.06%提升至 86.01%（+11.95pct），距离华住（90.97%）、锦江（90.02%） 还有一定的提升空间。为了抢占下沉市场中小单体酒店连锁化的市场份额，三年万 店计划中公司加速云酒店布局，同时 2021 年公司新推出华驿品牌发力四五线市场， 截至 2021Q3，华驿品牌开业数量达到 272 家，2021Q3 新增酒店中轻管理占比高 达 61.46%。
疫情反复 21Q3 业绩承压。2017~2019 年，公司营收复合增速为-0.63%， 同期归母净利润复合增速达 18.43%（高于营收 19.06pct）。受疫情影响，2020 年实现营收 52.82 亿元（-36.45%），实现净利润-4.96 亿元（-156.05%）；随着 疫情恢复（仍存在疫情反复），2021Q1-3 实现营收 47.26 亿元（+32.16%），净 利润 1.25 亿元（+122.54%）。由于 7 月底，南京及其他地区爆发疫情，全国疫 情防控措施升级，导致旅游出行受挫，公司业务受到影响。2021Q3 公司实现 营收 15.82 亿元（-5.38%），归母净利润 0.60 亿元（-57.14%）。
分业务来看，公司自 2014 年不断聚焦酒店主业，酒店收入占比从 2015 年 的 73.29%提升至 2020 年的 95.21%（+21.92pct）。公司以加盟为主加速拓店， 带动酒店管理业务收入占比从 2016 年的 15.57%提升至 2020 年的 23.09% （+7.51pct）。
受疫情影响 2021Q3RevPAR 震荡复苏，韧性较强。7 月南京疫情爆发前 RevPAR 已超越 2019 年同期水平，之后受多地疫情影响，8 月份 RevPAR 出现 大幅下降，随着疫情得到逐步控制，9 月公司的 RevPAR 较 8 月环比显著提升。 2021Q3 整体 RevPAR124 元（yoy-0.60%，较 2019Q3 同比-29.30%），中高 端、经济型、云酒店 RevPAR 分别为 166/108/79 元，分别恢复到 2019 年的 65.10%/71.05%/ 64.23%。2021Q3 整体 ADR 为 201 元（yoy+12.40%，较 2019Q3同比-5.20%），整体 OCC 为 61.7%（yoy-8.10pct，较 2019Q3-21.00pct）。
控本降费增效，提升盈利能力。公司拥有面客系统、运营系统和后端支持系 统分别应用于服务、经营和管理，并持续地进行改进和研发，提升酒店管理效率，同时加强成本费用的预算精细化管控。2016-2019 年，成本占收入比重从 95.46% 下降到 86.21%（-9.25pct），期间费用率从 87.32%下降到 78.92%（-8.40pct）， 净利率从 5.11%提升至 11.06%（+5.95pct）。
2021Q1-Q3 公司销售费用率 5.24%（-0.79pct），管理费用率 11.25% （-1.81pct），财务费用率 8.37%（+6.61%），财务费用率提升主因执行新租赁 准则确认租赁负债融资费用，净利率为 2.22%，由负转正，业绩改善优于华住， 净利率水平接近于锦江（3.10%）。
关键假设：
开店情况：假设 2021-2023 年每年新增开店数分别为 1400/2000/2700，每年 关店 300-400 家，新增门店中中高端酒店占比 32.79%，云酒店占比 45.08%，经 济型酒店占比 15.97%。新增门店主要以加盟模式为主，假设新增门店中加盟店占 比 97%，直营门店占比 3%。
RevPAR：考虑到局部疫情反复对需求复苏的影响减弱，需求有望回升，我们 预计 2022 年 RevPAR 有望恢复到 2019 年 75%水平，2023 年有望恢复到 2019 年 85%水平。
成本端：考虑到公司的成本主要来自直营门店，成本端增长主要和直营门店扩 张相关。
费用率：考虑到公司加大费用管控，并且营收规模增加，预计 2021-2023 年 费用率将平稳下降。
|
|
