1 重点公司分析：从面膜第一的淘品牌到全面的美妆运营商
1.1 自主+代理双线驱动，业绩重回增长轨道
水羊股份主要从事化妆品的研发、生产和销售，业务领域主要包括护肤类化妆品和化妆 品牌的代运营。经过多年的培育，目前公司已经初步形成多品类、多品牌矩阵，全渠道销售 的经营模式。
从成长历程来看，公司充分把握了渠道变革的红利，掌握了品牌运营的秘诀。2006 年 公司主品牌御泥坊诞生。公司在大力培育主品牌御泥坊的同时，也设立了花瑶花品牌，开始 尝试拓展品牌矩阵。随着电子商务的快速发展，化妆品消费也逐步线上化，公司成功把握住 了线上消费的浪潮，自 2015 年起，御泥坊连续获得天猫金妆奖。与此同时，公司开始尝试 代运营业务，2017 年公司与强生集团首次达成重要战略合作。凭借丰富的线上运营经验， 公司帮助代理品牌业绩高速增长。在自主品牌和代理品牌双线驱动下，公司于 2018 年在 A 股成功上市。为了更好的发挥公司品牌管理和电商运营能力，加速国际化的进程，公司在 2021 年升级更名为“水羊股份”。
回顾公司的发展来看，公司历史大致可以分为三个阶段：
（1）2014-2017 年：公司营收净利高速增长。在消费升级的浪潮下，面膜渗透率快速 提升，行业规模高速发展。公司主品牌“御泥坊”面膜快速走红，面膜营收占比一度在 80% 以上。渠道选择上，公司绕开竞争激烈的线下渠道，乘上电子商务快速发展的东风，营收净 利步入了快速发展的阶段，2014-2017 年公司营收复合增速达到了 50%以上。此外，公司充 分吸收总结主品牌线上运营的经验，开展国际品牌代理业务。2017 年公司主导了城野医生 的线上运营，品牌上线 3 个月单店单月营收超千万，代理品牌业务扭亏为盈。整体来看， 2014-2017 年公司归母净利润复合增速为 62.9%。
（2）2018-2019 年：经营进入调整期，增速逐步放缓。随着国内外品牌的切入，面膜 行业竞争加剧。叠加电商红利逐步减弱，公司主营业务经营开始出现波动。2018-2019 年公 司归母净利润分别减少 17%和 79%。此外，公司对外输出品牌运营经验，核心高管团队聚 焦代理品牌业务，自主品牌业务发展进一步受到影响。
（3）2020 年至今：多元拓展见效，自主+代理双线驱动营收重回增长轨道。2019 年公 司加快内部调整。自主品牌方面，一方面针对主品牌“御泥坊”进行改造升级，另一方面推 出自有医美品牌 HPH，不断丰富品牌矩阵。代理业务方面，在原有代理品牌的基础上，获取 了 KIKO 和 ALBION 等新品牌的代理权。此外，公司也加快了管理团队的调整，不断吸收业 内优秀人才，管理团队不断优化。自 2019 年 Q4 开始，公司收入端开始有了明显了恢复迹 象。2020 年公司实现了营收 37.2 亿元，同比增长 54%；实现了归母净利润 1.4 亿元，同比 增长 418.5%。公司经营重回增长轨道，公司近期发布业绩预告，预计 2021 年实现归母净利 润 2.3-2.65 亿元，同比增长 64%-88.9%。
1.2 营收结构优化，盈利进入改善通道
随着公司多元化拓展见效，营收结构也逐步从单一面膜品类为主变成多元业务均衡发展。 公司核心品牌御泥坊的全面升级，多元化产品矩阵稳步推进。2018 至今，水乳霜产品的营 收占比从 31%提升至 67%。2021H1 水乳霜产品营收同比增长 14%，成为了公司第一大营 收来源。与此同时，公司面膜品类的营收占比虽然有所降低，但是仍然是公司的核心产品之 一，营收保持了稳步的增长。2021H1 公司面膜营收增长 14%。此外，公司与多家海外品牌 展开合作、2019-2020 年公司品牌代理业务的营收从 1.5 亿元提升至 2.5 亿元，营收占比超 过 5%。
盈利能力进入改善通道。一方面，公司核心品牌御泥坊形象升级，客单价稳步提升带动 公司自主品牌业务盈利能力好转。另一方面，公司不断获取海外品牌的代理权，代理业务的 盈利表现也有所改善。在自主+代理的双轮驱动下，公司的毛利率有所恢复。2021H1 公司毛 利率为 55%，同比提升 1.8pp。
1.3 实控人股权集中，高增长目标彰显信心
实控人持股比例高。根据 2021 年半年报显示，董事长戴跃锋为公司的实际控制人，直 接持有公司 9.39%的股份，并通过御家投资和汀汀咨询间接控制公司 32.9%的股份，合计 控股近 42.3%，公司股权结构集中。御投投资和御投叁号为公司实施股权激励的员工持股平 台，分别持有公司 4.1%和 0.8%的股权。合伙人包括公司(子公司)现任中高层管理人员、核 心员工以及在公司发展历史上做出重大贡献的员工，通过间接持有公司部分股权，共享公司 发展红利，有助于提升公司运营效率。
股权激励彰显长期经营信心。2021 年公司发布限制性股票激励计划，涉及的激励对象 包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。其中，董事及高管戴 跃 峰 / 黄 晨 泽 / 何 广 文 / 陈 喆 / 张 虎 儿 / 吴 小 瑾 / 晏 德 军 分 别 占 授 予 总 量 的 比 例 为 15.32%/10.5%/0.05%/0.05%/0.39%/0.39%/0.27%,其他人员占比共计 58.75%。业绩考核要 求为以 2020 年净利润 1.38 亿元为基数，在 2021-2023 年达到增长率分别不低于 80%/180%/330%。公司推出股票激励计划将有效激发员工积极性，提升团队凝聚力，优化 经营效率。公司股权激励解锁条件具备一定的挑战性，彰显了公司长期经营的信心。
核心团队年轻化，数字化运营经验丰富。公司核心管理团队年轻且稳定，拥有多年数字 化运营经验，汇集技术、供应链、研发设计等高端人才，精准把握电商渠道增长红利。董事 长兼总经理戴跃峰曾从事互联网销售数码产品等早期电商业务，对国内日化行业有深刻的理 解，线上品牌运营经验丰富。副总经理何广文（新加坡国籍）曾任新加坡科学院高级科学家， 宝洁（日本、新加坡）有限公司高级研发经理、高级科学家，任职于宝洁期间曾负责 sk2 小 灯泡的研发，在日化行业及产品研发领域资历深厚。此外，截至 2020 年末，公司员工平均 年龄不超过 30 岁，年轻化的管理团队能快速适应化妆品电商变化趋势，使公司在不断更新 的市场中保持长久稳定的竞争力。整体来看，公司电商运营背景深厚，深耕产品研发和专业 领域。
2.1 国内市场持续高增长，多品类发展构建新格局
化妆品行业快速增长，国内市场增速领先。在国内经济质量快速发展及国民消费升级背 景下，“颜值经济”崛起，精致悦己主义盛行，消费者美妆护肤的频率增加，化妆品逐渐成 为广大消费者的刚性需求。根据国家统计局数据显示，2015-2021H1 我国限额以上化妆品零 售总体保持增长态势。从 2017 年开始，我国化妆品零售增速始终高于社会消费品零售增速， 2019 年在细分品类中增速排名第二。
受到 2020 年疫情影响，全球化妆品市场规模收缩，整体销售额下滑，但得益于线下消 费转移至线上，化妆品零售额呈现逆势增长，行业景气度延续。2021 上半年全球化妆品市 场销售额同比增长 11%，市场需求显著恢复。其中，中国市场同比增长 20%，位居全球第 一，各国际化妆品集团加码布局，中国市场战略地位得到进一步重视。
国内护肤品市场规模持续扩大，面部护理多品类发展。随着居民护肤意识提高，国内护 肤品需求不断增加。根据 Euromonitor 数据显示，2016-2019 年国内护肤品市场保持稳健增 长，增速不断提升。2019 年护肤品市场规模达到 2444.2 亿元，同比增速为 14.7%，在化妆 品市场中占比为 51%。其中，面部护理市场是护肤品行业占比最大的细分市场，主要包括乳 霜/精华、面膜、洁面、化妆水等品类。在面部护理市场中，2019 年乳霜/精华市场份额为 1414.4 亿元，占比达 58%；面膜市场份额为 290.2 亿元，占比达 12%。
2.2 线上平台多元化发展，流量变迁提供发展契机
早期，国内的化妆品销售以线下百货商场以及日化专营店为主。随着国内电商平台的快 速发展，化妆品的线上销售占比也呈现了快速提升的态势。一方面，线上销售平台多元化发 展，除了以淘宝、京东等为首的综合性电商平台之外，还发展出了以小红书、抖音为主的社 交电商平台。另一方面，随着线上社交平台的快速发展，网红以及社交达人在线科普，较快 地实现了消费者教育，化妆品整体销售规模呈现了快速增长的态势。2015-2019 年，化妆品 线上销售规模持续提升。根据 Euromonitor 数据显示，2015-2019 年化妆品行业电商渠道规 模持续高速增长，占比由 19%提升至 30%，成为化妆品行业的首要销售渠道。
截止目前，线上销售渠道已经成为了化妆品销售的首要渠道，也成为了化妆品商家必争 的重要渠道。但是考虑到电商平台的去中心化发展、线上购买渠道的多样性，以及新兴消费 群体 Z时代丰富的信息来源，部分品牌商难以快速适应线上流量的变迁。这也就给到了国内 品牌服务商发展的契机。根据艾瑞咨询调研数据显示，Z 世代获取化妆品信息的渠道多样， 其中占比前三的是社交平台（48.3%）、电商平台（41.1%）以及线下专柜（40.5%），并且 Z 世代的购买渠道也呈现多样化的发展，除了传统的电商平台之外，他们也会在短视频平台以 及社区购物平台购买。（报告来源：未来智库）
随着越来越多的化妆品牌涌入电商渠道，线上渠道对于公司营收的助益逐步减弱。此外， 面膜品类的高速增长也是吸引到了众多的竞争者加入，面膜细分赛道的竞争逐步加剧。渠道 与品类的红利减弱，品牌资产的重要性在行业竞争中逐步凸显。具体到公司经营层面来看， 主营赛道面膜品类面临竞争加剧以及增速放缓的问题，公司急需积极寻找新的增长动力。
3.1 老牌焕发新生，产品运营提效
内忧外患之下，公司积极寻求变革，强化品牌矩阵建设以及品牌调性升级。目前，公司 已经初步构建包括“御泥坊”、“小迷糊”等在内的品牌矩阵。主品牌御泥坊全面升级，产品 结构优化推动自主品牌盈利进入改善通道。
3.1.1 主品牌形象升级，打造多元化品牌矩阵
品牌矩阵逐步成型。公司实施差异化多品牌策略，通过自主培育和外延式收购不断发展 新品牌。目前，公司通过多年的网络口碑传播和品牌推广，旗下有多个亿元级自有品牌。其 中“御泥坊”在消费者群体中具备较高的知名度，并拥有了一批忠实用户群体；“小迷糊”IP 定制形象已全面树立，深受 00 后年轻消费群体欢迎。除此之外，公司还拥有“大水滴”、“御 MEN”、“花瑶花”、“HPH”等主要品牌。公司的自有品牌具有不同的市场定位、能够覆盖不 同的消费群体，公司的品牌矩阵已经基本形成。
主品牌御泥坊全面升级。御泥坊作为公司的主品牌，是公司营收的重要来源之一。在发 展的初期，公司通过快速上新、性价比的打法在电商渠道拔得头筹，获得了快速的增长。但 是随着美妆行业竞争的加剧以及电商平台流量红利的减弱，公司主品牌御泥坊增速逐步放缓， 盈利能力甚至有所下滑。为了在后续的行业竞争中获胜以及获得长效健康的增长，公司开始 注重品牌资产的建设，积极推动主品牌御泥坊升级。2021 年主品牌加深与盛唐文化的绑定， 突出“用现代科技重现盛唐文化和技艺”理念，结合现代科技，将古法工艺应用于护肤品中， 以新品牌形象及品牌文化脱颖而出，进一步扩大目标消费群体。
主品牌的升级体现在各个方面：（1）品牌 logo方面，御泥坊新 logo 以中国红为基色调， “御”即宫廷御用，独享尊贵。一个大大的形如地球的圆寓意将东方美学带往全球，下文的 英文字母 UNIFON 和御泥坊谐音。其中“UNI”取自 Universe，“FON”为坊的谐音，寓意 着中国传统匠心精神，代表着御泥坊在走向国际化的进程中初心不改。
（2）原材料选购方面， 也从早期的强调本土特色转变为全球精选材料，强化与知名原材料公司的深度技术合作，从 源头上保障产品的专业、可靠、有效、安全。
（3）包装设计方面，公司首次采用 U 型设计， 紧密贴合，细节方面也更加贴心。
（4）品牌口号和理念方面，分别从“我的御用面膜“和“宫 廷御用”转变为“至纯至净，御美有方”、“独有配方，天然取材，匠心制造”，很好诠释和 遵循了企业发展和品牌成长的规律。
（5）品牌配方方面，御泥坊科研团队十年积淀，研发出 uniHydra 精萃配方，能够达到补水、锁水、养护三维改善肌肤的干燥和粗糙的目的，产品持 续精益求精，进一步强化御泥坊高品质产品的印象。
此外，公司其他子品牌也进行了升级更新：“花瑶花”升级品牌 LOGO，强化品牌民族 与时尚的定位；“小迷糊”启用了新的 IP 形象“小迷糊水透叽”，明晰品牌年轻化的标签。 整体来看，公司品牌大多都有不同程度的焕新，品牌形象得到进一步的宣传。随着公司品牌 资产建设逐步见效，预期公司的市场竞争能力将有所优化。
3.1.2 产品品类丰富，聚焦爆品运营提效
研发加码提升品牌科技含量。研发团队建设方面，2015-2020 年，公司研发人员以及研 发支出整体呈现上升趋势。2020年公司研发人员共有 121人，占公司整体员工数量的 6.5%； 研发支出 0.5 亿元，占整体营收的 1.3%。在不断强化研发团队建设的基础之上，公司还积 极展开与外部科研机构的合作。公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、 湘雅医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生 产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方。公司目前 在多项原料上掌握了独有技术，如泥浆原料高度提纯技术、小分子玻尿酸技术、灵芝发酵液 的制备与提取等。
对内不断强化研发团队的建设，对外积极与知名科研机构开展合作，内外兼修之下，公 司掌握了多项专利技术成果。在配方方面，公司已经申请 100 多项专利技术，授权数量超过 40 项，储备了较多可推向市场的配方，从而保证公司可以不断向市场推出新的产品。
多元化打造产品矩阵。丰富的专利技术储备为公司品类拓展打下来坚实的基础，公司从 单一品类逐步拓展到水乳膏霜、彩妆、个护清洁等多个品类。自 2017 年起，公司对面膜品 类的依赖度逐渐降低。截止 2021H1，公司水乳膏霜品类营收占比提升至 61.5%，成为公司 的第一大品类。一方面，相较于传统面膜品类而言，水乳膏霜类产品在护肤品市场中的占比 更高，市场空间更加广阔；另一方面，考虑到面膜品类低单价、客户粘性低的特点，水乳膏 霜类产品整体单价更高、用户忠诚度更高。因此公司多元化丰富产品品类，加快水乳膏霜类 产品的发展，不仅寻找了新的营收增长动力，也推进公司整体产品结构的优化。
此外，传统面膜产品方面，公司也积极推新。虽然贴片式面膜仍然是面膜市场的主要产 品形式，但是在消费需求多样化催动下，非贴片式面膜的增速呈现高速增长态势。2020 年 阿里平台涂抹面膜同比增速超过 160%；小红书上搜索涂抹面膜显示 30 万+篇笔记。面膜产 品一直都是公司的优势产品之一。公司紧跟市场趋势，持续丰富细分产品矩阵，成功打造了 氨基酸泥浆面膜、九法泥浆面膜等非贴片式爆款产品，其中氨基酸泥浆面膜取得了天猫全年 涂抹式面膜销售额及销量第一的成绩。
贯彻大单品战略，精简 sku运营提效。公司在已有产品的基础上不断进行创新升级，凭 借丰富的技术储备以及强大的单品孵化能力，打造具备品牌代表性的爆款单品。主品牌方面， 御泥坊成功打造了氨基酸泥浆面膜、美白面膜贴等爆款产品，其中氨基酸泥浆面膜全网销量超 500 万瓶。此外，新锐品牌方贯彻小迷糊成功打造了爆款产品战痘白泥，单品连续数月销 量超过 40 万瓶；男士品牌御 MEN 品牌深耕产品，完成爆款洁面产品第四代升级上市。公司 集中资源打造爆款大单品，形成差异化的记忆点和品牌亮点，促进品牌资产价值的回升以及 品牌调性的升级。
在公司的大单品战略下，公司集中资源打造具备差异化记忆点的爆品，与此同时公司不 断精简长尾 sku，提升爆品在销售额以及销量中的占比。根据淘宝数据显示，截至 2021 年 12 月，御泥坊旗下 sku 已降至 105 个左右，三大爆款系列占 sku 总数比例合计达 30%。公 司通过不断筛选和剔除经济效益过低的 sku，推进公司营销运营效率升级，助益公司盈利能 力不断优化。
产品结构优化助力盈利改善。随着公司多元化发展品牌矩阵以及拓展产品品类，公司的 产品逐步覆盖了不同层次的价格段。主品牌御泥坊以及新锐品牌小迷糊所售产品大多位于 10-100元的价位段。而 2019年公司新推出的功效性护肤品牌 HPH月均售价在 500元以上。 我们认为随着公司新品牌以及新产品拓展的见效，公司的产品矩阵逐步覆盖多层次的价位段。 相较于此前较单一的低端价位产品，产品种类不断丰富，产品结构不断优化，产品整体销售 均价有望稳步提升。
此外，在优势品类（面膜）的基础之上，公司针对明星单品不断更新升级。公司还顺应 市场趋势推陈出新，研发非贴片式新品氨基酸泥浆面膜等。新品迭代优化产品结构，叠加公 司大单品战略下淘汰低效 sku，推动爆品占比提升，公司产品运营提升，面膜品类的盈利能 力优化。2020 年公司贴片式面膜和非贴片式面膜的毛利率分别为 54.6%和 73.6%，同比分 别提升 4.9pp 和 9.9pp。
3.1.3 营销全面开花，多维引流助益品牌推广
线上平台多维拓展。在化妆品线上消费占比提升的过程中，公司把握住了消费趋势以及 消费偏好的变化，成为第一批享受电商发展红利的国产品牌。2018-2020 年，公司线上销售 占比维持在 90%左右，2018 年线上销售占比甚至达到了 96.4%。随着获客成本的攀升，流 量竞争逐步加剧，公司积极寻找高效的引流方式。一方面公司通过自建渠道留存老用户，提 升客户粘性；另一方面，公司积极拓展淘系平台以外的电商平台。截止目前公司已经与唯品 会、聚美、京东、小红书等达成合作。2018-2020 年，公司平台推广费用在销售费用中的占 比从 35%提升至 50%。
差异化营销助力品牌推广。近年来，公司整体的营销推广费用投放呈现增长态势，除电 商平台投入外，同时开拓直播、短视频等营销新模式，带来多元化流量入口。影视剧广告方 面，公司合作剧集题材从现代都市剧拓展至以女性角色为主线的古装剧，提升了品牌理念与 影视背景的契合度，软植入的传播效果显著。微电影方面，公司早期仅采用单一的广告植入 模式，2018 年凭借微博流量红利开始“微电影+微博话题”的双重营销模式，结合品牌理念 制造热点话题，引起目标消费者强烈的情感共鸣和价值认同，提高品牌曝光度。此外，公司 创新性开拓跨界合作模式，联合不同领域热门品牌打造爆款单品，尝试了与网红奶茶“茶颜 悦色”、食品品牌“周黑鸭”、世界文化遗产敦煌石窟等的跨界合作，借助话题热度达到理想 品牌传播效果。（报告来源：未来智库）
3.2 线上运营经验丰富，代理业务稳步发展
公司自 2015 年起开始尝试以多年电商运营经验及自营品牌经验帮助国际品牌进驻中国 市场，代理业务应运而生。公司在 2017 年与日本第一药妆品牌城野医生达成合作，并成功 打造首个爆款产品 Labo 毛孔收缩水；2018 年推出独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌 提供中国市场的全套解决方案，进一步合作 KIKO、ALBIN 等国际品牌。得益于成功重塑了 城野医生中国区品牌，2019 年公司与强生集团首次达成战略合作，陆续承接强生旗下李施德林、露得清等重点品牌，并以其在亚洲地区的销量和美誉度表现，获得“2019 尊盛亚洲 杰出进口代理商”大奖。
其他国际品牌方面，公司协助伊菲丹开拓线下渠道，入驻丝芙兰门店，并与连卡佛、SKP 等建立合作；协助 KIKO 成功打造爆款防晒粉饼，6 月达到淘系粉饼类目排名 TOP1，上半 年增速排名粉饼类目 TOP1。公司持续为海外优秀品牌提供全链路运营，不断扩大国际代理 业务。截至 2021 年 6 月，公司已与超 30 个国际品牌达成业务合作。
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