钟正生：M1增速降至低位——2023年10月金融数据点评

作者：钟正生、常艺馨 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

从10月金融数据看，社融信贷总量较好，结构仍有较大的优化改善空间。尤其是，M1同比增速降至低位，企业部门现金流仍显不足，信贷、直接融资和表外均弱于去年同期，融资表现弱势或不利于投资的进一步修复。

政府债支撑社融。2023年10月社融同比多增约9000多亿元，存量同比增速提升0.3个百分点至9.3%。从分项看，1）政府债融资是最重要支撑，对社融存量同比增速的拉动约0.38个百分点。11月中旬以来，1万亿国债增发启动，年内政府债融资有望继续支撑社融表现。2）表内信贷稳中有增。10月社融口径人民币贷款和外币贷款略强于去年同期，合计同比多增近1300亿元。3）企业直接融资偏弱。非金融企业债券和股票融资规模均弱于去年同期，二者合计同比少增1700多亿元。地方政府隐性债务化解提速，一定程度上拖累城投债净融资。4）表外融资贡献不足，10月表外融资三项合计同比少增800多亿元。一方面，银行信贷以票据贴现“冲量”，一定程度上挤压表外未贴现票据融资规模。另一方面，委托贷款面临高基数扰动，因去年10月政策性开发性金融工具投放对委托贷款形成支撑。

信贷优化改善空间较大。10月人民币贷款同比多增，贷款存量同比增速持平于10.9%。各分项中，票据融资和非银金融业贷款是主要支撑，居民中长期贷款和企业短期贷款相对稳定，居民短期贷款和企业中长期贷款存在拖累。具体看：1）居民贷款增速磨底，“加杠杆”意愿不足。居民短期贷款弱于去年同期，体现出季度考核压力较大、有效需求弱势背景下的银行信贷投放策略选择。居民中长期贷款较去年同期略有多增，但其绝对水平仅为2010年以来次低点，仍有较大修复空间。2）企业中长期信贷继续回落。企业中长期信贷多对应于具体项目的投资，对实体经济的支撑效用更强。11月8日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示，“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”。这一政策诉求下，未来中长期贷款在全部企业贷款中的占比有必要进一步提升。

货币供应和存款方面：1）M1同比增速回落，企业现金流依然不足。10月M1同比增速较上月回落0.2个百分点至1.9%，系2019年初以来低位（剔除受春节影响较大的1月数据），企业新增存款规模位2010年以来同期次低点。在房地产市场表现偏弱，PPI同比负增长的当下，企业经营性现金流承压，“加杠杆”信心仍显不足，融资性现金流入也相对有限。2）M2同比增速持平，信贷温和扩张存在支撑。10月M2同比增速持平于10.3%。一方面，10月人民币贷款增速持平于10.9%，信用扩张存在一定支撑。另一方面，非银机构存款新增规模高于去年同期，结束了连续三个月的同比少增，也有助于M2增速的稳定。3）从金融数据可以窥见，10月广义财政支出端继续提速。用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出10月的财政资金投放较9月增加1.4万亿元，该指标和广义财政支出的同比增速基本同步。

一

政府债融资支撑社融

2023年10月新增社融规模1.85万亿元，较去年同比多增9000多亿元，创历史同期新高。社融存量的同比增速提升0.3个百分点至9.3%。主要分项中，政府债净融资是最重要支撑，作为主体部分的表内信贷略高于去年同期，企业直接融资、表外委托贷款和票据融资同比少增均有小幅拖累。具体看：

一是，政府债融资支撑强劲。10月政府债净融资新增1.56万亿元，系有统计以来单月发行规模的次高水平（仅略低于2022年6月的1.62万亿），对社融存量同比增速的拉动约0.38个百分点。10月全国人大常委会审议通过增发1万亿国债的决议，11月中旬以来发行启动，年内政府债融资有望继续支撑社融表现。

二是，表内信贷稳中有增。表内信贷是社融的主体部分，10月社融口径人民币贷款和外币贷款略强于去年同期，合计同比多增近1300亿元。

三是，企业直接融资偏弱。10月非金融企业债券和股票融资规模均弱于去年同期，二者合计同比少增1700多亿元。10月以来特殊再融资债券发行并拨付使用，地方政府隐性债务化解提速，对城投债净融资造成一定拖累。

四是，表外融资贡献不足。10月表外融资三项合计同比少增800多亿元，其中委托贷款和未贴现票据较去年同期更大幅度压降，信托贷款同比小幅多增。一方面，银行信贷以票据贴现“冲量”，一定程度上挤压表外未贴现票据融资规模。10月份表内外银票开立总量超去年同期，且表内票据融资同比多增，表明银行票据贴现力度较大，票据利率的超季节性下行也可印证。另一方面，委托贷款面临高基数扰动。去年10月政策性开发性金融工具继续投放，对委托贷款形成支撑，而今年未出台相关工具。

二

信贷优化改善空间较大

2023年10月新增人民币贷款7384亿元，同比多增1200多亿元；贷款存量同比增速持平于10.9%。各分项中，票据融资和非银金融业贷款是主要支撑，合计拉动人民币贷款增速约0.1个百分点；居民中长期贷款和企业短期贷款相对稳定；居民短期贷款和企业中长期贷款分别拖累人民币贷款增速0.03和0.06个百分点。具体看：

第一，居民贷款增速磨底，“加杠杆”意愿不足。1）居民短期贷款弱于去年同期。从月度数据看，2022年以来居民短期贷款的季节性波动进一步加大，基本呈现季末（3月、6月、9月）冲高，季初（4月、7月、10月）净偿还的状态，亦是季度考核压力较大、有效需求弱势背景下的银行信贷投放策略选择。2）居民中长期贷款较去年同期略有多增。从高频数据看，10月份样本城市新房销售同比跌幅略有收窄，二手房销售同比多增，RMBS条件早偿率指数稳中有降，从增量和存量两个维度助力居民中长期贷款弱修复，但其绝对水平仅为2010年以来次低点，仍有较大修复空间。

第二，企业中长期信贷继续回落，已连续4个月同比少增。企业中长期信贷多对应于具体项目的投资，对实体经济的支撑效用更强。11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上表示，要按照中央金融工作会议要求，“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向”。这一政策诉求下，未来中长期贷款在全部企业贷款中的占比有必要进一步提升。

三

M1同比增速回落

M1同比增速回落，企业现金流依然不足。2023年10月，M1同比增速较上月回落0.2个百分点至1.9%，系2019年初以来低位（剔除受春节影响较大的1月数据）。10月企业存款减少8652亿元，虽强于去年同期减少1.17万亿的表现，但也是2010年以来同期次低点。企业定期存款和活期存款分项数据目前公布至9月份，以近12个月的增量看，企业定期存款的增势放缓，企业活期存款规模呈现压降。在房地产市场表现偏弱，PPI同比负增长的当下，企业经营性现金流承压，“加杠杆”信心仍显不足，融资性现金流入也相对有限。

M2同比增速持平，信贷温和扩张存在支撑。2023年10月，M2同比增速持平于10.3%。一方面，10月人民币贷款增速持平于10.9%，信用扩张存在一定支撑。另一方面，非银机构存款新增规模高于去年同期，结束了连续三个月的同比少增，也有助于M2增速的稳定。

从金融数据可以窥见，10月广义财政支出端继续提速。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出10月的财政资金投放力度较9月增加1.4万亿元，该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测10月财政支出力度进一步增强。