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《比较》第124辑目录 约瑟夫·斯蒂格利茨 | 21世纪的福利国家 张斌 朱鹤 | 宽松货币政策的作用与副作用 一、货币市场基金挤兑的成因 货币市场基金挤兑的成因有多个方面，最重要的是其法律结构和估值方法。 1.开放式基金的法律结构 货币市场基金是一类投资于货币市场工具的开放式基金，因此它与公司型开放式基金有着相同的法律结构，也有相应的脆弱性。一般公司的股东在入股后不能退股，只允许转让股份，股东享有公司的剩余控制权和在公司清算时的剩余分配权（Grossman and Hart，1986）。尽管开放式基金和货币市场基金的投资者也是基金的股东，但是，开放式基金的股东可以随时退股，即赎回股份。全球第一部关于基金的立法——美国《1940年投资公司法》确立了公司型开放式基金的法律结构。该法律的第2（a）节第32条允许投资公司发行可赎回股票；第22（e）节规定，开放式基金的股东（以下简称“投资者”）可以在每个交易日按照基金的单位资产净值（Net Asset Value，以下简称“NAV”）申购和赎回基金份额。投资公司发行的可赎回证券使投资者在向发行人提交基金份额时，可获得发行人以当前净资产计算的等值现金，即赎回款。这相当于公司每日进行一次“清算”，投资者可以按照每股净资产退股。同时新加入的投资者，也按单位资产净值的价格购入基金份额。货币市场基金和其投资者的关系，也是这样一种特殊的法律关系。 2.货币市场基金的固定面额赎回机制 货币市场基金尽管与其他开放式基金一样，按照单位资产净值赎回和申购。但是，它最特殊之处就在于按固定面额赎回，这是20世纪70年代初货币市场基金的重要创新。与其他开放式基金以资产组合的市价核算净资产并计算单位资产净值的方法不同，货币市场基金采用摊余成本估值法（amortized cost method of valuation，又称固定估值法），也就是说，将每个交易日的收益折合为基金份额分配给投资者，以此保持单位资产净值固定为1元（这里的元可以是任何货币单位），每个交易日的收益反映为投资者持有份额的增加。根据这一估值和赎回机制，投资者就可以按照1元面值申购或赎回（SEC，2014a）基金份额。 货币市场基金采用的摊余成本法隐含的一个假设是，基金持有的金融产品不会有违约风险和较显著的价差损失。尽管货币市场基金一般投资于期限短、信用风险低的金融工具，因此其流动性风险、信用风险和价差风险都很低（SEC，2014a），但风险始终存在，资产组合证券的违约等都会导致货币市场基金的单位资产净值偏离1元面值。典型的例子就是2008年9月15日雷曼兄弟破产，9月16日，一只名为主要储备基金（RPF）的货币市场基金因持有雷曼兄弟发行的约7.85亿美元商业票据（占其总资产的1.2%），发生了较大幅度的偏离，并引发挤兑。 货币市场基金管理人是以高收益赢得竞争的，一个重要的途径就是投资于信用风险较高的金融产品。这个问题在2007—2008年较为普遍。以主要储备基金为例，它在危机前因大量持有风险较高的商业票据、结构化产品等金融工具，在晨星跟踪的2 100只货币市场基金中，收益率是最高的。当货币市场基金追逐高收益，持有高风险证券时，摊余成本法就蕴含着很高的挤兑风险。与银行往往通过持有高风险资产提高收益一样，一些投资基金为追逐高收益，也投资于风险较高的货币市场基金（Hanson et al.，2015）。 3.准货币资产 通常情况下，只有信息不敏感的资产才能真正成为被普遍接受的支付工具。尽管货币市场基金的投资组合存在信用风险和市场风险，还存在流动性风险，本不应该成为准货币资产，但是以1元面值随时申购与赎回的法律结构和估值办法使其更加接近银行活期存款（Gordon and Gandia，2014），投资者对它普遍形成了“币值稳定”的预期，使它变成了准货币类资产（Dang et al.，2010）和“私人发行的支付工具”。20世纪70年代初，货币市场基金一经推出就广受市场欢迎，原因就在于它成了现金的替代性金融工具，即可以有银行活期存款的支付功能，既可以签发支票，又可以获得高于存款的收益。在过去40年里，货币市场基金在全球迅速发展，已经成为各类投资者的流动性管理和准货币工具（Hanson et al.，2015）。对货币市场基金是“零风险”金融工具的这种认知，直到2008年的货币市场基金挤兑事件才被打破（Congressional Oversight Panel，2009）。 4.货币市场基金内生的脆弱性 2022年诺贝尔经济学奖得主戴蒙德和迪布维格研究了银行内生的脆弱性（Diamond and Dybvig，1983）。银行是从事流动性转换和期限转换业务的金融机构，它们通过存款业务获得资金，然后将之用于发放贷款，而贷款的流动性通常比较差，还面临借款人违约的风险。如果银行因经营不善而资不抵债或破产，包括存款人在内的债权人就会遭受损失。在银行正常经营时期，客户的存取款是相对平衡的，银行通过保留一定的流动性资产以应对客户的提款需求。当多个存款人提出提款要求时，银行就按照“先到先提”的原则满足存款人的提款要求。但是，一旦出现银行挤兑，存款就会大量流失。这时候，银行需要变现非流动性资产，如抛售贷款等流动性较差的资产来应对挤兑，从而遭受损失并引发连锁反应，使本来资产质量良好的银行也可能陷入破产的困境。 银行存款人与银行之间是债权债务关系，一旦银行破产，存款人就要和银行的其他债权人一起参加破产清算，对于资不抵债的银行，存款人就不一定能收回本金和利息，从而会面临损失。这样一来，当观察到一家银行遭受挤兑时，由于信息问题，存款人无法判断银行经营情况，就会选择“先发制人”策略，在银行未宣布破产前抢先提款，这样可以保证收回本金和利息。如果存款人都选择“先发制人”、加入挤兑，银行的流动性就会迅速枯竭。在此情况下，银行不得不抛售资产以满足存款人挤兑，由此遭受的损失可能导致银行破产。 这就是戴蒙德-迪布维格模型揭示的银行多重均衡，即银行通常处于稳定的经营状况。但是，一旦遭遇挤兑，即使资产质量良好、经营稳健的银行也可能因为挤兑而破产。银行的多重均衡特征和内生脆弱性，是由银行与存款人的法律关系决定的。 货币市场基金在法律结构上与银行活期存款不同，但是它的投资者可以按面值赎回投资的法律关系，也使它具有与银行相似的脆弱性，本文将利用戴蒙德-迪布维格模型（1983）展开分析。假设货币市场基金只有两个投资者，投资者1和投资者2，他们在T日分别持有n和m份基金份额，总资产值为n m。如果货币市场基金在T日出现了估值偏差，其内在价值小于1，总资产TAVT<（n m），此时，投资者1观察到货币市场基金的估值偏差，会选择“先发制人”策略，在T日赎回n份货币市场基金，获得n元赎回款。T日末，货币市场基金的NAVT 1=（TAVT-n）/m<1，如果该货币市场基金在T 1日被清算，则投资者2只能获得NAVT 1×m的赎回款。即使T 1日不清算，投资者2的资产价值也低于面值，利益就会受损（如图1所示）。
那么，投资者的占优策略就是T日赎回。正如国际货币基金组织的报告（IMF，2015）指出的：“在这种情况下，一些了解或获得市场价格信息的投资者会以极快的速度赎回，其速度远远高于其他长期持有公司股票的股东，并触发一部分投资者先于其他投资者赎回。”根据戴蒙德-迪布维格模型，银行的脆弱性在于信息不对称，存款人无法准确判断银行的资产质量和经营状况，他们根据观察到的其他存款人的行为来选择行动。银行遭遇挤兑的信息还可能触发更大规模的挤兑（Ross，1989）。 货币市场基金的挤兑也与此类似，抢先赎回的投资者带来的成本将转嫁给存续的投资者，一部分投资者的大规模赎回也会触发挤兑。在遭遇挤兑时，货币市场基金管理人会优先选择出售流动性好的优质资产以满足挤兑的流动性需求，于是，其剩余资产组合的质量就会变差，由此剩余投资者的利益也会受损。继续出让流动性不佳的资产，也会导致价差损失。与银行存款人一样，货币市场基金投资者具有“先发制人”的行为倾向，使货币市场基金面临与银行类似的内生脆弱性和挤兑风险（IMF，2015; IOSCO，2012; PWG，2020）。 二、防范货币市场基金挤兑风险可供选择的措施 2008年金融危机之后，世界各国都出台了防范货币市场基金挤兑的改革措施，包括强化了资产管理、按照流动性指标设置了暂停赎回等“门槛”、对一部分货币市场基金实行浮动估值法。但是，2020年3月因新冠疫情引发的市场大幅波动中，大规模的货币市场基金挤兑再次发生，一些国家又开始评估和反思危机后的改革措施。 1.资本监管 资本的最重要功能是吸收损失，特别是银行，充足的资本是防范挤兑的最重要“屏障”。银行通过维持充足资本向市场发出正面信号（Ross，1977），在市场约束下，银行有维持资本充足的内在激励（Acharya，1988）。但是，由于信息不对称等导致的市场失灵，以及银行挤兑的传染效应和负外部性极大，世界各国基本建立了以资本充足率为核心的银行监管机制。2008年金融危机后，很多监管机构和专家都提出了强化货币市场基金资本监管的建议。例如，2012年，美国金融稳定监管委员会（FSOC）提出让货币市场基金建立资本缓冲。资本缓冲是一个“独立”的资产池，在货币市场基金遭受本金损失时用于补充资本，使单位资产净值回归1元面值（FSOC，2012），可作为稳定单位资产净值的机制（Squam Lake Group，2011）。 但是，由于货币市场基金投资者可以赎回股份的法律结构，通过强化资本监管、防范挤兑不具可行性。银行资本监管的基本前提是，银行的股东不允许退股，资本“不会缩减”，资本是吸收银行损失的“第一道防线”。银行必须维持充足的资本，如果资本充足率低于一定水平，监管机构还会要求其启动恢复计划，及时补充资本。而货币市场基金投资者随时赎回的机制，本质上是允许股东随时退股，因此货币市场基金的资本就处于时刻变化之中。在遭遇挤兑时，投资者不仅不会“留下来”吸收损失，而且会加速挤兑，保全自身利益。挤兑使货币市场基金的资本迅速减少，剩余的投资者不仅要承担其他投资者挤兑带来的损失，还要承担资产流动性不佳导致的价差损失，没有投资者会愿意成为“损失吸收者”，所有投资者都希望尽快赎回。在此情况下，即使有缓冲资本也难以缓解挤兑。 不仅如此，建立资本缓冲还存在技术上的障碍：一是公平对待所有投资者的问题。货币市场基金的资本缓冲是按一定比例从基金总资产中提取出来并在单独账户中记录的资本，只有在单位资产净值偏离到一定程度或者基金最终清盘时才可以动用。理论上讲，资本缓冲归T日的所有投资者拥有，却要到动用资本缓冲的（T C）日才属于所有投资者拥有的可分配财产。在计算T日的单位资产净值时，货币市场基金的总资产并不包含资本缓冲，也就是说，在（T C）日之前赎回的投资者参与了资本缓冲的建立，但并不享有这部分资产的权益，这与公平对待所有股东的基本原则存在冲突（EFAMA，2012）。二是资本缓冲的规模。只有资本缓冲的规模足够大，才能维护投资者的信心，消除“先发制人”的行为倾向，而大规模资本缓冲将给投资者带来过高成本，对收益率本就不高的货币市场基金来说，这可能侵蚀其所有的投资收益。以规模不可能足够大的资本缓冲给投资者提供的“安全感”，不仅可能是虚幻的，还可能引发道德风险。三是动用资本缓冲的触发条件设定。如果触发条件过于严格，则难以达到缓解“先发制人”冲动的目的；如果过于宽松，则可能频繁触发，会影响市场的稳定预期。权衡下来，美国证监会认为，资本缓冲带来的危害可能大于其收益（Gallagher，2014），最终未被采纳。2020年12月，美国总统金融市场工作小组（PWG）重提建立资本缓冲。2021年12月，美国证监会指出，资本缓冲存在的技术难题以及较高的间接成本，也难以应对2020年3月市场压力时期的挤兑问题（SEC，2021）。 2.调整估值方法，降低“准货币化”属性 当私人部门提供的准货币类资产成为支付工具时，它们面临的挤兑风险以及管理人抛售资产导致的外部性，会增加金融体系的脆弱性（Greenwood et al.，2015，2017）。为此，实行浮动估值，降低货币市场基金的准货币属性，成为一些国际组织的改革建议（FSB，2011; FSOC，2012; IOSCO，2012）。 美国的改革要求货币市场基金定期核算影子价格（shadow price），实行摆动估值法（swing pricing）。所谓摆动估值法是指货币市场基金要定期根据市场公允价格，计算资产组合的影子价格，根据影子价格计算基金资产净值。当基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度绝对值达到或超过0.25％时，应根据风险控制的需要调整组合。如果偏离度绝对值达到或超过0.5％，货币市场基金的董事会要采取措施使价值回到面值（SEC，2014a），即摆动估值法。 2012年，美国总统金融市场工作委员会小组的报告指出，美国证监会2010年的改革不够充分、到位，并进一步提出了货币市场基金实行浮动估值法的建议（PWG，2020）。2012年《多德-弗兰克法案》颁布后，金融稳定监督委员会提出货币市场基金的系统性影响仍然存在，进而敦促美国证监会从浮动估值等方面强化监管（FSOC，2012），时任财政部长盖特纳也援引总统金融市场工作小组的建议，并提出了类似的主张（Geithner，2012），还强硬地督促美国证监会采取进一步改革措施，时任美联储主席伯南克（Bernanke，2012）和存款保险公司前主席也建议实行浮动估值法（Bair，2013）。为此，在2014年美国证监会出台的改革方案中，除政府型货币市场基金和零售优质型货币市场基金外，信息敏感程度更高（Gallagher et al.，2020）的“机构投资者优质货币市场基金”以及机构免税型货币市场基金都实行浮动估值（SEC，2014b）。欧盟的改革也是一样，只允许“单位资产净值固定型货币市场基金”（Constant NAV MMF，简称CNAV MMF）使用固定估值。 美国2014年的改革从宣布到2016 年10月正式实施的两年时间里，优质型货币市场基金的总资产缩水了1.2万亿美元（降低了69%），免税型货币市场基金则减少了约1 200 亿美元（降低了47%），资产向政府型货币市场基金转移（PWG，2020），反映出各类投资者对固定估值货币市场基金的偏好。在2020年3月的危机中，无论是机构还是散户投资者都出现了大规模挤兑并“逃向高质量资产”的现象，优质型货币市场基金的规模缩减30%，其中零售优质型货币市场基金也缩减了10%。 2020年新冠疫情期间的挤兑，是对美国和欧盟2008年金融危机之后实施的货币市场基金改革措施的一次检验，也说明了浮动估值并不能克服挤兑风险。有学者（Gordon and Gandia，2014）指出，采用浮动估值对投资者的赎回行为没有统计上的显著影响。尽管如此，2020年12月美国总统金融市场工作小组仍然建议进一步缩小固定估值的范围，对零售优质型货币市场基金也实行浮动估值制度，仅允许政府型货币市场基金使用固定估值（PWG，2020）。2021年，美国证监会再次建议对机构投资者优质货币市场基金和机构免税型货币市场基金实行摆动估价法，其目的在于，将赎回产生的流动性成本公平地分摊给赎回投资者，尤其是在市场压力时期，缓解投资者的“先发制人”动机（SEC，2021）。 3.流动性监管与“赎回门槛”制度 2008年金融危机之后，开放式基金的流动性风险管理问题引起了国际监管组织和各国监管部门的重视，金融稳定委员会（FSB）于2017年1月发布了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议》，就开放式基金的流动性管理以及应急机制提出了建议（FSB，2017），其中最受关注的是货币市场基金的流动性风险。 强化流动性监管主要有两方面的措施：一是提高了资产组合持有的流动性资产的监管要求。例如，2010年美国的改革，提出了日流动性资产比例大于10%和周流动性资产比例大于30%的要求。 二是基于流动性要求，建立了暂停赎回期和收取“流动性费用”（liquidity fees，即“赎回门槛”制度）。暂停赎回期是一个“冷却期”，在此期间投资者也可能会理性看待市场状况，而不是盲目加入挤兑，这样，挤兑恐慌有可能会自然消退（SEC，2014b）。同时，货币市场基金持有的资产会相继到期，流动性会“有机增长”，管理人可以有时间从容应对挤兑。收取流动性费用，让“先发制人”抢先赎回的投资者交纳额外费用，承担“先发制人”的成本或负外部性，促使挤兑的“外部性内部化”，弱化挤兑激励和对剩余投资者的影响。 美国《1940年投资公司法》第22（e）节第（3）条设定了暂停赎回的规则，即遇到大额赎回可以最多延迟7日支付赎回款。暂停赎回是对货币市场基金投资者随时赎回的权利进行限制，是货币市场基金保持资本和损失吸收能力的一种方式。但是，在现实中，如果一只货币市场基金宣布暂停赎回，发起人、管理人的声誉会受到很大影响，他们更倾向于选择“私下”处理，即抛售资产以应对赎回，而不是宣布暂停赎回。此时，管理人会优先选择出售流动性好、质量高的资产，这会对剩余资产的总体流动性和质量产生负面影响。如果在市场压力时期采用抛售资产的方式，则对剩余投资者利益的损害更大。 2005年3月，美国证监会修改了“赎回门槛”规则，允许货币市场基金收取不超过赎回金额2%的流动性费用。2014年，美国证监会在确定了货币市场基金流动性监管指标后，又建立了与流动性挂钩的流动性费用等制度，即流动性风险较高的机构优质型货币市场基金和机构免税型货币市场基金如果出现以下两种流动性资产比例下降的情形，其董事会就可以决定：一是收取流动性费用，当周流动性资产降至30%以下时，对赎回收取不超过2%的流动性费用，直到周流动性资产恢复到30%的水平；在周流动性资产低于10%时，必须评估货币市场基金的流动性，并收取1%的流动性费用，直到董事会决议可对赎回费用进行上下调整。二是暂停赎回，在周流动性资产降至30%以下时，可以在90天内设置最长不超过10 天的暂停赎回期，即赎回门槛制度（SEC，2014b）。2017年，欧盟的改革方案，也同样授权货币市场基金的董事会在流动性低于一定水平时，可以决定收取赎回流动性费用或暂停赎回（EU，2017）。2015年，中国人民银行和中国证监会联合发布的《货币市场基金监督管理办法》也建立了类似的制度。 在2014年引入“赎回门槛”时，就有反对的声音，理由包括：赎回门槛不仅不能消除“先发制人”行为的动机，还可能加剧这种行为倾向（Cipriani and La Spada，2021）和危机时期的挤兑（Hanson et al.，2015）。这是因为在市场压力时期，投资者“逃向”质量更高、流动性更好或透明度更高的证券和基金的激励会进一步增强，从而加剧挤兑（Stein，2014）。当时，虽然美国证监会也承认这两项改革措施的效果难以预测，但仍然相信这些措施可以让货币市场基金更好地管理大额赎回并防止挤兑蔓延（SEC，2014b）。但是，在2020年3月新冠疫情冲击时期，投资者担心很多货币市场基金，尤其是优质型货币市场基金在周流动性资产接近或降至30%时，可能随时宣布启动“赎回门槛”，就“先行”加入挤兑行列，从而导致货币市场流动性紧张和市场恐慌加剧（PWG，2020），美联储不得不为货币市场基金提供紧急流动性救助。“赎回门槛”引发的挤兑，类似于股票价格涨（跌）停限制的磁石效应（magnet effect），在市场价格逼近涨（跌）停限制时，投资者对流动性的担忧会“诱使”他们提前兑现流动性，以涨（跌）停的价格报单，导致价格迅速向涨（跌）停的价格逼近。为此，2020年12月美国总统金融工作小组的报告提出，将“赎回门槛”与流动性监管“脱钩”（PWG，2020）。2021年，美国证监会在《货币市场基金改革（征求意见稿）》中提出的第一项建议便是“取消流动性收费和赎回门槛”，原因在于“赎回门槛”制度在市场压力时期反而加剧了“先发制人”，投资者担心启动“赎回门槛”会丧失流动性或者需要支付流动性费用，进而希望更快地实现流动性，而货币市场基金为应对赎回被迫抛售资产，也加剧了市场下跌，并引发了一系列连锁反应（SEC，2021）。 在2020年新冠疫情引发的危机中，流动性不高的货币市场基金遭受挤兑的情况更加严重（Li et al.，2020），这表明各类投资者对风险都是敏感的，尤其是在危机时机，流动性风险较高的基金更容易遭遇挤兑。为此，2021年，美国证监会提出进一步提高资产组合的流动性要求，将日流动性资产比例从10%提高到25%，周流动性资产比例从30%提高到50%（SEC，2021）。 4.资产监管 2008年之后货币市场基金改革的重点之一是降低资产组合的利率风险和信用风险（SEC，2010），作为事前监管措施（FSB，2017），资本监管可以缓解货币市场基金的期限错配，降低单位资产净值偏离面值的可能性。 2010年，美国证监会修改了2a-7规则：一是提高货币市场基金持有高质量资产的比例，货币市场基金持有二级证券的比例从5%降到3%。二是提高分散度要求，货币市场基金持有单一发行人发行的二级证券的比例从1%或低于1万美元降到低于0.5%。三是缩短久期，货币市场基金资产组合的加权平均到期天数，从没有规定到设定为最多不超过120天，持有的二级证券到期日从397天缩短到45天。四是建立定期压力测试制度。 美国2014年的改革进一步提高了对政府型货币市场基金和零售优质型货币市场基金资产组合质量的要求。2013年，欧盟实施的货币市场基金改革，对资产组合的监管措施与美国大致相同。中国的货币市场基金监管改革，重点也是强化对资产组合风险的管理。此前，欧盟的改革也是一样，只允许“单位资产净值固定型货币市场基金”使用摊余成本法估值，同时提出了更加严格的资产组合质量要求。 三、货币市场基金挤兑的系统性影响 系统性风险是传染性、外部性极高的金融风险，危机中风险“传染”的重要枢纽就是货币市场基金，这也集中暴露了该类基金挤兑与银行挤兑同样具有“自我实现”的系统性影响（Chen et al.，2010）。 2008年9月15日，雷曼公司破产，持有该公司商业票据的主要储备基金净值跌破1美元面值（Investment Company Institute，2009），在主要储备基金遭到巨额赎回后，引发了其他货币市场基金的大规模挤兑，在一周时间里，美国货币市场基金遭遇了3 000亿美元的巨额赎回，总资产规模下降了14%。货币市场基金挤兑还引发了其他共同基金的大规模赎回和抛售，沉重打击了资产价格和市场信心。金融资产价格下跌导致所有金融机构的资产负债表恶化，进而引发了金融机构等市场参与者的集体性抛售，从事对冲和信用交易的投资者要么被强行平仓，要么需要补充担保品，进一步触发了融资螺旋（funding spiral）和流动性螺旋（liquidity spiral）的交互影响。在挤兑潮中，货币市场基金大量抛售商业票据等货币市场工具，价格螺旋与融资螺旋相互交织，货币市场一度陷入停顿（Brunnermeier and Oehmke，2012）。2008年9月，很多货币市场基金为应对挤兑，不得不抛售资产，抛售的商业票据就达2 000多亿美元，占比达到29%，票据市场一度陷入瘫痪，金融危机迅速向实体经济蔓延（Manconi et al.，2012）。 当前，货币市场已经成为全球金融机构、政府和企业最主要的短期资金融通场所，它们通过发行商业票据等获得低成本的短期资金，货币市场融资的便利性也使整个融资者期限错配严重，而且需要频繁地滚动发行、“借新还旧”。这样一来，货币市场的持续稳健运转就成为保证整个经济正常运转的“基础设施”。一旦货币市场不能持续提供融资功能，其影响就远远不止金融机构本身，而且会外溢到实体经济，有很强的传染性（Jackson and Pernoud，2021）。在2011年的欧洲主权债务危机中，货币市场基金也遭遇了巨额赎回并产生连锁反应（SEC，2012）。2011年6月至8月欧债危机爆发期间，恐慌情绪蔓延，欧洲货币市场基金的赎回总量超过1 800亿欧元，影响了实体经济的货币市场融资（Chernenko and Sunderam，2014）。投资者赎回规模较大的是优质型货币市场基金，而后逃向高质量的政府型货币市场基金（Chernenko and Sunderam，2014; Kacperczyk and Schnabl，2013）。2020年3月受新冠疫情冲击，货币市场基金挤兑和资产抛售也引发了货币市场危机，3月23日美国商业票据发行利率飙升了90%，利差扩大，实体经济和一些金融机构的融资受阻。 这几次货币市场基金挤兑，在传染路径和影响上还具有相似性。一是挤兑从资产质量相对低的货币市场基金开始，并向高质量的货币市场基金蔓延。2008年和2020年挤兑都是从优质型货币市场基金开始的，并波及其他货币市场基金，这些基金抛售资产引发了货币市场工具的价格下跌，并通过市场信心等多方面的传染，致使危机波及更广的领域（McCabe，2010）。二是资产流动性较差的货币市场基金更容易遭遇挤兑。流动性越差的货币市场基金抛售资产后，剩余资产的质量和流动性恶化愈加严重，剩余投资者利益受损越大，投资者“先发制人”的动机越强烈。2007年7月到2008年6月，德国流动性最差的25%的货币市场基金净流出量约占总流出量的60%。三是没有得到救助的基金，挤兑更严重。2008年危机救助中，那些没有得到政府救助的货币市场基金不仅挤兑严重，而且抛售资产对其净值的影响更大，例如，收益增强型（Yield Plus）基金的净值跌至0.97美元，国际流动型（International Liquidity）基金更是跌至0.91美元。 格林斯潘（1996）曾指出：“连锁反应的可能性永远存在，如果不加以制止而任其蔓延，一连串的违约将导致金融崩溃。”2008年9月19日，面对货币市场基金挤兑及其严重的外部性，美国财政部（2008）出台临时担保计划，为根据2a-7规则设立的所有货币市场基金提供了为期1年的担保，美联储推出资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）等多项措施为市场提供流动性，才逐步遏制住货币市场基金的挤兑和资产抛售。 在银行体系面临挤兑时，最后贷款人可以为银行系统提供流动性支持（Thornton，1802），从而大大降低银行挤兑发生的概率（Goodhart，1988），戴蒙德-迪布维格的建议则是建立存款保险制度。央行和财政部门对货币市场基金的救助，在2008年金融危机和2020年货币市场危机中都起到了关键作用。2020年3月，美联储和美国财政部的疫情应对措施快速启动。第一项措施就是3月18日对货币市场基金的流动性救助，美联储通过货币市场基金流动性工具（MMLF）提供流动性救助，还缩小了商业票据等货币市场工具的利差，保障了货币市场的正常运行，确保实体经济的融资需求得以满足（Li et al.，2020）。 2008年金融危机之后，国际组织和各国监管部门高度重视货币市场基金挤兑。2011年，金融稳定委员会在《加强对影子银行的监督和监管》报告中指出，由于货币市场基金具有流动性转换和期限转换的功能，且货币市场是政府、金融机构和实体经济的重要短期资金筹集场所，应将货币市场基金作为影子银行加以监管（FSB，2011）。另外，货币市场基金在货币政策传导中影响较大，对金融市场稳定和经济健康稳定发展具有重要影响（Gorton and Metrick，2010; Xiao，2020），而它又缺乏银行存款保险机制和最后贷款人的流动性救助机制，因此货币市场基金挤兑问题更需要引起重视（FSB，2011）。 2008年金融危机后，在反思货币市场基金挤兑的系统性影响的过程中，有人建议引入央行或者财政部门的常规救助措施，例如对货币市场基金建立类似于银行的常规性流动性救助机制（Stevens，2011），或者实施类似银行的监管措施（PWG，2020）。但是，各界对2008年金融危机中最后贷款人和存款保险制度带来的道德风险高度警觉，以致这些建议难以被采纳。 2020年3月新冠疫情危机过后，出现了建立“私人货币市场基金救助”的建议。美国总统金融市场工作小组（2020）提出：一是可以建立“会员制”的“流动性交换银行”（liquidity exchange bank，LEB）。流动性交换银行由货币市场基金或其发起人出资或持续缴费建立，类似于中央银行的贴现窗口，可以通过购买成员货币市场基金的资产等方式提供流动性救助。但是，流动性交换银行也面临规模、救助条件、监管机制、是否可以从央行获得流动性救助等一系列问题，道德风险同样是各界关注的焦点。二是引入货币市场基金发起人的“自救”机制，即在市场压力时期或面临挤兑时，发起人为货币市场基金提供稳定价格和流动性支持。然而，这里同样面临货币市场基金法律结构的制约，发起人与货币市场基金是独立的法律主体，不得也不应承担货币市场基金的损失，例如，美国《联邦储备法案》第 23条就限制银行与其作为发起人的货币市场基金及其关联公司的关联交易。历史上和2008年金融危机期间，一些国家的货币市场基金的发起人或管理人虽然曾经为货币市场基金提供过资金和流动性支持（Schapiro，2012; Shilling and H. Silva，2012; Shilling et al.，2010），但这种救助往往是出于维护其自身声誉的考虑，既不是法律义务，也不是公开进行的。2020年3月新冠疫情引发的危机中，美联储、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）临时解除了对银行支持其发起的货币市场基金的限制，美国证监会也突破了利益冲突等监管限制，允许发起人救助其发起的货币市场基金。 尽管如此，该建议还是受到了较大质疑：一是私人救助的规模有限，如遇大额挤兑，发起人也无力救助；二是“默示”的发起人支持机制（implicit sponsor support）本身具有较大的不确定性，而且投资者还会误以为货币市场基金是“刚性兑付”，会加剧道德风险。三是如果建立“明示”的发起人支持机制（explicit sponsor support），不仅会加剧道德风险，产生对发起人及货币市场基金的“过度信任”，可能使货币基金市场向发起人“背景”强大的货币市场基金集中，在增加系统性影响的同时，还可能出现“大而不能倒”的问题（IOSCO，2012）。美国证监会于2021年发布的《货币市场基金改革》，没有采纳发起人自救的建议。 四、监管建议 2008年金融危机后，国际组织和各国监管当局高度重视货币市场基金挤兑及其系统性影响，围绕资产监管、流动性监管及门槛、估值制度进行了改革。但是，在2020年3月新冠疫情冲击下，再次发生了大范围、大规模货币市场基金挤兑，这不仅表明了其内生的脆弱性，也说明前期的改革未能有效解决挤兑问题，新一轮货币市场基金监管制度改革已经提上议事日程。基于货币市场基金的法律结构、内生脆弱性以及可供选择的监管措施，本文提出如下建议。 1.总体建议 开放式基金允许持有人（股东）“退股”，资本处于时刻变动的状态，这既是包括货币市场基金在内的所有开放式基金的内生脆弱性之根源，也使得资本监管存在制度和技术障碍，无法将银行资本充足性等监管机制简单移植到开放式基金。采用摊余成本法和固定面额赎回的货币市场基金，投资者“先发制人”的行为倾向更为显著，挤兑以及连锁反应和系统性影响很大。对于货币市场基金的挤兑或流动性问题，也不宜通过中央银行的流动性救助或存款保险机构等机制缓解，这会引发“货币市场基金不能倒”等问题。“私人部门”建立的流动性救助或保险机制，不仅同样面临制度和技术障碍，而且可靠性和市场信心的维护力度也不够，难以有效防范挤兑。 对于实行固定估值的货币市场基金，防范挤兑的最重要手段应该是强化资产监管标准，包括提高资产组合的信用等级、提高分散度、缩短久期，降低资产组合的利率风险、信用风险和流动性风险，降低资产组合偏离面值的可能性。同时，强化对货币市场基金运作的日常监督，建立定期压力测试制度，强化对估值偏离度的监控，同时引入摆动估值法。 对于持有超过一定比例的信用风险金融工具的货币市场基金，建议实行浮动估值法。实行浮动估值法的基金都不得使用“货币市场基金”的名称，即只有高比例持有政府债券且固定估值的，才能使用“货币市场基金”的名称。 2.中国货币市场基金的特殊性和相关监管建议 中国货币市场基金尽管没有发生过欧美市场2008年和2020年那样的大规模挤兑，但是也曾发生单位资产净值较大幅度偏离面值和类似挤兑的情形。中国人民银行在2014年的《中国金融稳定报告》中指出中国货币市场基金存在内生脆弱性以及类似于存款挤兑的风险，2018年的《中国金融稳定报告》又专门讨论了货币市场基金流动性风险防范的问题。 中国货币市场基金与欧美货币市场基金有以下几个方面的不同： 一是资产组合“质量要求低”。2008年之后，欧美货币市场基金改革都提高了该类基金的资产监管标准。相比而言，中国货币市场基金投资于具有信用风险的金融工具的比例更高，久期也更长。
二是全部货币市场基金都实行固定估值，未对持有较高比例具有信用风险的金融资产的货币市场基金实行浮动估值。 三是中国货币市场基金的流动性风险更高。中国货币市场基金实行T 1赎回，但现实中，一些货币市场基金开始实行T 0快速赎回（当日赎回），还有一些可以用作互联网支付平台的实时支付工具（实时赎回）。当日赎回和实时赎回意味着货币市场基金的流动性要求更高，需要持有充足的现金或优质的日流动性资产。这类货币市场基金往往通过银行等基金销售机构提供的隔夜融资等融资方式“向投资人提供快速赎回等增值服务”，这就形成了货币市场基金或其管理人与基金销售机构之间的借贷关系，以及与互联网支付平台、互联网销售平台之间复杂的结算支付关系。一旦这类货币市场基金遭遇挤兑，其流动性风险可能迅速向银行等销售机构传染，并可能蔓延至整个金融市场。2018年证监会发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，规定基金管理人、销售机构等不得为“T 0赎回提现业务”提供垫支，并且设置了单个投资者单日单只货币市场基金1万元的T 0赎回提现上限。但是，在实际操作中，依然存在大量规避监管、有令不行的情况。 四是“准货币属性”更强。相比传统的货币市场基金，可以用作“实时支付”工具的货币市场基金（以下简称支付类货币市场基金），成了“私人”提供的支付工具。支付类货币市场基金既拥有活期存款的支付功能又拥有高于活期存款的收益，成为活期存款的“替代”性金融工具，在“存款搬家”的竞争压力下，银行也推出了T 0现金管理类理财产品。 五是建立了“明示”的管理人及其股东为货币市场基金提供救助的制度。我国的《货币市场基金监督管理办法》规定，遇到金融工具出现兑付风险、巨额赎回、流动性压力、负偏离度绝对值超过0.25%等极端情形，基金管理人及其股东可以使用固有资金弥补基金潜在资产损失或从货币市场基金购买金融工具。这是“明示”的管理人及其股东对货币市场基金面值赎回的“保障机制”，与《证券投资基金法》关于基金与管理人资产独立的规定不相符，强化了货币市场基金“准货币化”的幻觉，助长了该类基金的扩张，并使这类基金管理人在竞争中更具优势，进而更容易导致货币市场基金的集中。这种机制容易使投资者对具有“强大”股东背景的管理人产生类似于“大而不能倒”的幻觉。 六是集中度高。除了股东背景等导致的货币市场基金向少数管理人集中，具有互联网平台公司背景的管理人在监管套利中建立的支付类货币市场基金在竞争中也更具优势。2014年3月，规模最大的货币市场基金的市场份额曾高达35.3%。虽然经过监管部门的窗口指导，但在2018年3月，规模最大的货币市场基金已达到1.6万亿元，占整个货币市场基金的市场份额达到21.21%。在监管部门采取相关措施之后，它们则通过“监管套利”“隐蔽”集中度，问题依然存在。 国际证监会组织（IOSCO）高度关注货币市场基金的集中及其对银行流动性的依赖，认为这在风险发生时的传染效应更强，系统性影响更大（IOSCO，2012）。中国证监会在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》中，将管理人的风险准备金余额与其管理的单只货币市场基金的规模挂钩，以限制规模“无序扩张”，但这同样容易引致投资者对这类基金刚性兑付的错误认知和向背景较强的管理人集中。针对这些问题，中国证监会在2022年1月发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，提出对连续20个交易日规模在2 000亿元以上和持有人数量超过5 000万人的货币市场基金，设置更加严格的资产管理和流动性管理要求。 鉴于中国货币市场基金的以上特点，本文提出以下几点建议：一是进一步强化货币市场基金的资产监管；二是对投资于信用债超过一定比例的货币市场基金，实行浮动估值，且不得再使用“货币市场基金”的名称；三是取消管理人及其股东的救助机制，同时取消货币市场基金规模与管理人风险准备金挂钩的做法；四是对T 0赎回和实时赎回的货币市场基金，实行更加严格的信用风险和流动性风险监管措施。
《比较》第124辑（2023年第1辑） |
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作者｜王娴
