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设置🌟星标 根据2007年的伯克希尔致股东信，巴菲特和芒格在2002年就开始买入中国石油了。当时，美国很多人对于巴菲特投资一家中国公司持不同意见。但巴菲特身体力行地诠释了什么是独立思考。面对诸多质疑，他立足于理性分析，坚持自己的决定。而后，随着中国石油业绩大涨、名声鹊起时，他又全部卖出了中国石油。 究竟什么使得巴菲特做出这一系列的决定？让我们跟随本次大赛二等奖得主冯震宇先生的思考，探得巴菲特投资中国石油背后的种种缘由。  回顾伯克希尔投资中国石油首先，回顾一下伯克希尔对于中国石油的投资记录： 根据香港交易所的公开数据显示(图1)*，伯克希尔最后一次购买中国石油股票是在2003年4月29日，至此伯克希尔持有中国石油23.4亿股（买入成本4.88亿美元3）占中国石油总股本的1.3%,占其发行港股的13%。巴菲特和芒格原本计划买入更多中国石油股份，但香港交易所规定，在持有公司港股超过5%时（占中国石油公司总股本的0.5%）就必须披露交易信息。伯克希尔的购买行为引起资本市场的关注，而后，中国石油股价一路走高，巴菲特和芒格遂没能如愿买到更多的股份。[4] 自2007年7月，伯克希尔分批卖出了所持有的全部中国石油股份（出售总金额约40亿美元5），获利丰厚。 *根据香港交易所的披露规定，伯克希尔只披露了其在持有大于5%中国石油港股后的交易记录。不过，根据2007年的伯克希尔致股东信，巴菲特和芒格在2002年就开始买入中国石油了。[2]
△图1 披露的部分伯克希尔哈撒韦公司对于中国石油公司股票的交易记录 来源：香港交易所网站 其次，在查阅了公司年报，伯克希尔致股东信和伯克希尔历年股东大会的发言后，总结了如下的巴菲特和芒格投资中国石油的主要理由： 1．公司业务基本面稳健：中国石油作为中国最大的油气勘探开采公司，产量占世界原油产量的3%，约等于80%埃克森的产量[6]（埃克森是当时全球最大的石油公司）。而且，中国石油还拥有巨大的油气储量：2001年中国石油的探明原油储量为110亿桶，与埃克森的 112亿桶储量相当，而康菲石油仅为20亿桶。 2．中国石油的分红率非常高，达到了净利润的45%。如巴菲特在2011年股东大会所言，中国石油的高分红比不但是这个投资机会的加分项，也是投资机会质量的体现，而且还可视为一种风险补偿——毕竟巴菲特是在美国以外进行投资，很可能有理解不足的地方。[7] 3．最重要的是：中国石油当时的内在价值对比其市场价格，有很大的折扣，而且它也比其他的石油公司都要便宜得多[8]。这个问题涉及到了如何对中国石油估值，也将是本文讨论的重点。巴菲特曾经不止一次的明确指出，当时购买中国石油时，他和芒格对于公司的估值是1000亿美元，而公司市值大概375亿美元，存在巨大的安全边际。 那么这1000亿美元的估值是如何计算出来的呢？要回答这个问题，须先搞清楚一个问题：巴菲特的投资决策到底是根据哪份年报？ 2008年的股东大会上，当有人提及巴菲特通过阅读年息投资中国石油时，巴菲特是这么回答的：“是的，那是在2002年和2003年，（中国石油）年报在那时春季发布，我读了。那是我（做投资决策）做的唯一的事情。我没有联系过中石油管理层。我没有看过卖方报告。我也没有问过其他人的意见。”[1]在2002年和2003年春季读到的中国石油的年报，那应当是前一年的年报，即2001年和2002年的年度报告。 根据港交所和SEC(美国证券交易委员会)的公开信息：伯克希尔最后一次买入中国石油是在2003年4月24日（图1）。而根据港交所的记录（图2），中国石油2002年报是在2003年4月25日公布的。在这个时间节点之前，伯克希尔已经完成所有中国石油的买入交易。另外，根据SEC的信息，中国石油2002年20-F报告发布得更晚(2003年6月25日)。故而，我们可以推断：巴菲特投资中国石油所依据的参考资料是中国石油2001年报和2002年财务简报（发布于2003年4月1日）。由于2002年的财务简报对于资产负债表的信息较为粗略，所以本文的分析主要基于2001年报的信息。
△图2 中国石油港股公告记录 来源：香港交易所网站  在探讨估值问题前，先通过2021年报，大概了解一下彼时的中国石油是一家什么样的公司。中国石油是中国最大的石油化工复合企业，公司主要业务分为四块：油气勘探和生产、炼油销售、石化产品销售、以及天然气管道和销售。2001年公司销售收入人民币2389亿元，实现净利润468亿元，员工人近42万人，年产8.6亿油气桶当量(BOE)*，2001年度固定资产为3650亿元，资本支出511亿元，运营资本为159亿元（总应收441亿+库存280亿-总应付526亿），有息负债886亿元，现金及其等价物144亿元。 *BOE 油气桶当量单位。由于油气开采存储单位不同，BOE通过换算将原油和天然气的开采存储单位统一起来。 对于估算公司的价值，哥伦比亚大学的格林沃德教授总结了三个估值要素:资产、盈利、和增长。[9] 本文将就中国石油公司的资产和盈利的估值进行讨论。而对于增长的估值将不是讨论的重点，这是因为笔者对于增长的估值方法还有一些不太理解的地方。其次，在中国石油案例中，基于资产和盈利的估值似乎更符合中国石油和相关油气公司的实际情况，也更符合“保守且合理”10的估值原则--如格林沃德教授所言“最好是免费的增长”。[11] 我们先来看资产。对于资产的估值，常用的方法包括：账面价值，巴菲特老师格雷厄姆的净净流动资产价值(Net-Net Current Asset)和清算价值，和格林沃德教授的重置价值。[12] 账面价值 账面价值很好理解，即财报中的账面净资产（总资产减去总负债）。账面价值是一种历史财务数据，再加上会计标准的影响，它很可能不能完全反映公司的实际价值：如存货的会计方式(先入先出，还是先入后出)可能导致账面价值与实际价值存在较大差异；固定资产中土地和建筑往往能保值增值，而非账面上反映的折旧贬值。另外，格雷厄姆的净净流动资产估值法(Net-Net Current Asset)，也是基于账面价值的。[13] 清算价值 由于账面价值很可能会扭曲公司的实际价值，格雷厄姆使用“清算价值”进行估值——只考虑资产中可变现的部分，然后减去全部负债就是清算价值。如果现有价格较清算价值有一定的安全边际，就是值得买入的机会。清算价值是一种很保守的估值策略，也是格雷厄姆出于对于美国大萧条时期（1929年-1932年）股市经验的总结。使用得当的话，它能带来不错的投资收益和较小的投资风险。但它也存在几个问题： 第一，在现今市场，适合此标准的投资机会可能不太多了。李录先生也曾经提到在亚洲市场可能还能找到一些这样的机会。[14] 第二，即使找到符合这些标准的公司，你也可能会发现这些公司大多面临这样或者那样的问题。这些在困境中的公司很可能在持续经营过程中损失了重要资产，进而对投资者造成实际的损失。（如芒格所言，现有的公司很难像大萧条时期那样直接关门清算，法律对于劳动者的保护等因素，都会让公司在清算过程中损失很多重要资产[15]）。 第三，即使找到了前景不错，又有安全边际的公司。如果公司管理层宁可坐在金山上，也不愿推动“价值实现”，对于普通投资者来说也将是件很无可奈何的事情。格雷厄姆和其他一些价值投资者会通过大量买入股票进入董事会来推动这些公司向股东兑现价值，但这对于中小投资者来说很困难，而在一些特殊所有制的公司中（如国企），实行起来就愈发困难了。更何况推动价值实现还可能和公司管理层产生直接的冲突，甚至陷入更大的麻烦中，像巴菲特这样厉害的人，也曾经历过类似的苦恼。[16] 第四，资金量大的机构投资者较难应用此方法。经典的清算价值估值较少考虑公司的商业模式，竞争优势等，当公司的市场价格高于估值时，投资者往往会选择卖出，再去寻找其他的投资机会，而非继续持有享受公司成长的“复利效应”。而且，格雷厄姆为了降低风险，建议投资者分散买入很多低估值公司，而非集中持有。故而，对于资金量较大的机构投资者而言，很可能难以持续的找到足够多的“清算价值”投资机会。 重置价值 重置价值或称重置成本，它是由格林沃德教授提出的，用来假设一个竞争对手要开展同样规模的业务而需要投入的资本。格林沃德教授将重置价值、EPV价值（不考虑增长）、EPV价值（考虑增长）放在同一个框架下，以此比较公司的竞争优势、特许经营权以及增长带来的价值。同时格林沃德教授也指出，使用重置价值，相比基于账面价值的估值，需要做更多的工作，也需要对行业、公司有更深的理解。[17] 无论是账面价值、净净流动资产、清算价值和重置价值，其实都是从不同角度去仔细评估资产的实际价值。这种评估对于公司估值无疑是非常重要的，因为资产的价值不仅仅体现在可以直接变现，也体现在资产可以被看作产生未来利润的源泉。正如马丁·惠特曼所言：“对资产负债表的定性和定量分析是预测公司未来利润的重要依据。”[18] 中国石油的资产账面价值、净净流动资产、清算价值和重置价值分析
△图3 中国石油基于资产的估值分析 来源：中国石油年报 重点看2001年的资产情况，该年账面净资产2983亿，净净流动资产(净流动资产减去全部负债)为-762亿，清算价值为-194亿。中国石油2002年4月初的市值约为3063亿，接近其账面价值。如此看来，这不是一个适合使用净净流动资产价值或者清算价值去估值的机会。 此外，在计算清算价值时，我们使用了粗略的资产平均折扣比率[19]。事实上，这比例应根据公司业务和资产具体情况做出相应的调整[20]。而且，我们也注意到：在中国石油的固定资产不仅包括了土地、建筑和设备，还包含了1805亿的油气资源资产（约占总固定资产一半）;土地和建筑事实上不太可能贬值。因此，使用20%的固定资产折扣比例很可能低估了中国石油的实际资产价值。在调整了固定资产折扣比例后（土地和建筑加回累积折旧，油气资源按50%折扣，其他资产保持20%折扣），得到了737亿的清算价值，依然大大低于其账面价值。 再来看一下重置价值：我们调整了应收、存货、库存的重置成本；在固定资产上，将土地和建筑加回累积折旧，包括油气资源在内的其他资产则按账面价值计算。由此得到了3191亿的重置价值，非常接近账面价值和当时的市值。但显然，这与巴菲特对于中国石油8280亿的估值相差甚远。  DCF估值 关于盈利估值，最为经典的莫过于折现现金流模型，即DCF模型。DCF模型是指公司的价值为其未来产生的现金流折现的总和。DCF模型能较好地诠释折现率、增长率对于公司价值的影响，它是一个很理想的理论模型，大多数基于盈利的估值模型都可以看作是DCF的衍生变形。但在实践中，它却是一个不太好用的估值模型：应用DCF进行估值，必须对未来做出很多精准的预测，但事实上这将非常困难；DCF模型的估值结果对于折现率和增长率这两个输入量非常敏感，通过调整这两个输入参数，几乎可以得到任何想要的结果。因此，在实践中，很容易推导出错误的结果。 市盈率(P/E)估值 市盈率估值是应用最广泛的估值方法。它易于理解，简单直观。但由于它多是基于某一财年的净利润，往往难以合理全面的评估公司价值。市盈率估值方法的一些问题包括：忽视资产的价值;没有剔除非经营性的、或一次性的损失或收益的影响;忽视周期性的影响；将主营业务与非主营（投资等）混在一起；单年的盈利表现较易被人为操控和扭曲。 市盈率估值虽然存在很多问题，但是它可以被作为DCF的简化变形（特别是在不考虑增长因素时），快速地对投资目标进行一个初略的判断。 中国石油的盈利估值 如果用市盈率对中国石油进行估值，彼时(2002年4月初)中国石油市值为3063亿。2002年与2001年的公司净利润相差不多，分别为469亿和468亿。以此计算市盈率为6.5倍左右，对应的年化收益率为15%，这是个不错的价格和回报率。但如果按照巴菲特对于中国石油的估值（8280亿人民币，约1000亿美元），市盈率为17.7倍（5.6%的年回报率），这却是个比较高的倍数。所以，很可能当时巴菲特并不是通过市盈率来估算中国石油的价值的。 EPV估值(不考虑增长) 格林沃德教授提出了基于企业盈利能力的EPV(盈利能力价值)估值方法。EPV估值又因是否考虑增长因素分成两种。如前文所述，对于中国石油案例，本文只讨论不考虑增长的EPV估值。具体估值计算如下：  △图4 中国石油 NOPAT计算 来源：中国石油年报  由图4可知，计算出的NOPAT（税后净运营利润）平均值为464亿。如选取8倍，10倍，12倍倍数，得到EPV，再减去有息负债，加上现金及其等价物，算出公司价值在3028亿至4885亿之间（图5）。而中国石油当时的市值3063亿正巧接近这个估值区间的下限。同时，如果再考虑到资产负债表中的1805亿油气资源和78亿原油和其他材料的存货，如以50%折算这些资产的价值，另外能为中国石油增加近1000亿的价值，即公司价值区间在4028亿至5885亿之间，对应当时的市值，有25%-48%的安全边际。 不难看出，不管是用市盈率还是EPV估值，从中国石油彼时的市值看，这都是一个看上去还不错的投资机会。但是，这两种方法估算的公司价值都仍然离巴菲特估计的1000亿美元（约8280亿人民币）仍有不小差距。
巴菲特如何估值中国石油？在2005年的股东大会上当一个小女孩问及中国石油的投资时，巴菲特曾经提道： “我必须强调一下，中国石油的年报通俗易懂。他们（公司管理层）宣布了他们的政策。任何人都能看到。你们也可以去读一下。” “在买入股票之前，我们没有联系公司管理层。我们也没有参加任何投资推荐会。” “我的意思是说，所有的信息就在年报里白纸黑字的写着，任何人都可以去读读。” “我们就坐在办公室里读了那些材料，然后买了大约4亿美元股票，现在那些投资值大概12亿美元。”[4] 看来，关键还是在年报里。如前文讨论的，巴菲特这次投资最主要的依据就是完整的2001年年报。根据这个线索，笔者再读了2001年中国石油的年报（港股年报和SEC 20-F文件），又有了两个重要且有趣的发现：1. 油气开采业务是中国石油的主要利润来源。 如图6所示，中国石油虽然有四大业务，但绝大部分盈利来自于原油天然气的勘探开采业务，而原油开采又是其中最重要的利润来源（约占9成）。同时，油气勘探开采业务的油气价格，无论对内对外，都是按照国际油气价格结算（开采的原油约七成销售给内部的炼油业务，对外销售的主要客户是中国石化）。
△图6 中国石油主要业务的收入及营业利润 来源：2021 中国石油年报 2. 中国石油的油气储量信息详尽，可信度很高。 中国石油的年报中罗列了公司的石油天然气储备量，在SEC的20F文件中这些数据更是极为详细。更为重要的是，这些原油储备的可信度、真实度较高： （1）已开发储量占总探明储量比例高（已开发原油储量[21]占85%的总探明原油储量），且主要储量都在中国国内; （2）所有探明储量和探明开发储量都基于独立的第三方工程顾问公司DeGolyer&MacNaughton[22]的调查报告，这家成立于1936年的公司也是石油行业中久负盛名的勘探咨询公司； （3）储量信息是遵从SFAS(美国财务会计准则)会计标准的。[23] 这些信息无疑都大大提高了中国石油年报中油气储量的可信度，尤其是对于巴菲特和芒格这两位在北美石油行业有着丰富投资经验的投资家而言。 中国石油的盈利主要来源于油气开采，且油气开采的内部和外部结算价格都和国际市场的油气价格(WTI西德州轻质原油）一致。那么，是否可以把中国石油的未来盈利看成把油气储量资产通过开采进行的变现？进而我们是否能从中国石油的油气储量估算公司的价值？顺着这个思路，先来看中国石油的油气储量：
△图7中国石油2001年油气储量 如图7所示，以2001年油气平均国际市场价计算，中国石油油气探明的总储量价值约为人民币28057亿元。但这个储量是未经开采的，还都埋在地下，而勘探和开采都是有成本的。我们根据公司2001年及2000年的油气勘探开采业务的利润率（图6）大约50%，再算上彼时中国的企业所得税率33%，得到了油气储量经过开采生产后的变现价值人民币9399亿元。再扣除有息负债（886亿），加回现金及等价物(144亿)，得到公司的实际价值为人民币8657亿元，如果以8.28的汇率计算，约合1046亿美元，非常接近巴菲特和芒格对于中国石油的估值。  △图8 根据油气储量对于中国石油公司价值的推算 当然，既然事先已经知道了答案，这种估值方法不免有拼凑答案的嫌疑。但仔细思考之后，笔者认为，基于油气储量推算未来盈利的估值方法比P/E和EPV这两种根据历史盈利的估值方法更为合理，也更能反映公司主要盈利业务（油气开采）的商业本质，更符合第一性原理。另外，从公司资产的角度上看，油气储量是石油公司最重要的资产，石油公司一般都要花费大量的资金和精力才能获取这些资产，而在港股上市没几年的中国石油却坐拥“大金矿”而鲜为人知，这很可能也是和资本市场更关注盈利表现而忽视资产有关。 此外，还有两个线索或也可作为此估值方法的佐证： 1. 在2008年的股东大会上，巴菲特被来自于中国的投资者问到为何卖出中国石油时，他回答到：“关于中国石油，我们买入时的公司市值在350亿到400亿（美元），而我们认为它值1000亿美元。当原油价格达到70或75美元每桶时，我算了一下（中国石油的）价值大概在2750或3000亿美元，我们能接受在那个价位卖掉它。”[24] 将70美元和75美元的原油价格代入前文的计算方法，得到2749亿和2932亿美元，非常接近巴菲特的估值。 2. 在2007年的致股东信中，巴菲特将中国石油的价值提升归功于两个因素：油价和油气储量。 “到了2007年，两个因素极大的增加了它（中国石油公司）的价值：油价显著上升，和中国石油管理层对于构建油气储量的出色工作。”[2] 显然，在巴菲特和芒格眼中，油气价格和油气储量对于中国石油的价值估算意义重大，这也完全符合我们推测的估值方法。 以上这些线索，让我们有理由推测：基于油气储量的盈利预测是巴菲特和芒格在对中国石油估值时的重要参考，而且很有可能这1000亿美金的估值就是通过类似方法计算出来的！但在解题的欣喜之余，还是要冷静一下，反过来想想，这样的估值方法有什么前提条件和潜在的问题吗？ 1. 折现率原油储量是不可能一年就全部开采完的。 根据中国石油当时的年产量推算，这些储量也需要十几年才能开采完。所以，这些未来的盈利是要考虑折现率的。但我们之前的储量估值是没有考虑折现率的，这里会不会有高估的风险？要回答这个问题，还是要思考一下原油价格的一些特点：在布雷顿森林体系瓦解以后，美元事实上一直在缓慢贬值，而作为“工业血液”的原油具备了一定的抗通胀的属性。 我们以1983年-2023年的西德州轻质原油价格为例（图9），这41年的价格年复合增长率为2.6%，基本与这些年美元因通货膨胀而产生的贬值相对应(李录先生曾指出，1801-2011年，美元年收益率为-1.4% [25]。最近40年，美元年收益率更低)。
△图9 WTI原油价格走势1983-2023 来源:CNBC网站 原油的这种抗通胀属性，使其基本能抵消通胀因素造成的折现率。但如果从资本无风险收益率角度考虑折现率的话，仅仅靠原油价格自身的变化可能还是不够的。 2. 估值和原油价格的高相关性 无论我们讨论基于储量的估值方法还是传统的盈利估值方法，估值结果和原油价格的相关性都很强。这是否意味着巴菲特在投资中国石油之时是在押注原油价格上涨吗？我们来看看他自己是怎么回答这个问题的。在2007年的股东大会上，当有人提问说伯克希尔投资中国石油和浦项制铁(POSCO)是否是因为看好大宗商品（原油和钢材）的价格走势时，巴菲特这么回答道： “好吧，我和……以我的知识来看，这个问题我们听查理的。我们的确没有对大宗商品的价格走势有什么特别的看法。” “我们持有石油公司的股票，那是因为我们认为那些公司值那个价钱，但这不意味着我们认为油价将会上升。如果我们认为油价会上升，那我们直接去买原油期货就行了，但我们从来没有这么干过。” “但只有很少，很少的几次，我们会对大宗商品走势会有自己的看法。” 最后芒格也补充道：“是的。我们想成为生意的投资者，不是大宗商品的，而且最好是大生意。这样的话，长期看效果更好。”[26] 可见，巴菲特和芒格对于中国石油的投资依据不是对未来原油价格的预测,而是基于中国石油自身的价值。 但另一方面，用以计算储量的原油价格对于估值非常关键，这个价格最好是保守、且相对低的价格。但要确保这点，事实上，多少要对原油价格的走势和现在价位的情况有所了解和判断。从这个角度上说，也可以看成是对原油价格的某种预测。回过头来看，2001年和2002年的原油价格正处于历史的相对低点，用此价格对储量进行估值，无疑是保守的，也为后来出色的投资回报奠定了基础。此外，几年后巴菲特对于康菲石油不成功的投资，正如他自己所说的，很大程度上也是因为买入康菲石油时正值油价的高峰，而巴菲特也或多或少错判了其后油价的走势。[27] 3.（油气开采业务）营业利润率 上文讨论的储量估值方法还有一个重要前提：原油开采业务的营业利润率需要保持稳定，至少是不能大幅下降的。 笔者对于油气开采的具体工艺和成本结构了解的不多，但我们可以从后验视角，在中国石油2000-2010年间的经营数据中找线索： 如上图所示，2006年是个转折点：直到2006财年，公司的油气勘探开采业务都基本能保持50%左右的营业利润率.另外，也是从2006年开始利润率逐年下降。值得注意的是，2003年至2008年第一季度，原油价格经历一个超级大牛市（图9）。笔者认为，在2003-2006年间，中国石油油气开采业务的运营利润率的稳定很大程度上应归功于上升的油价。 从单位生产成本(每桶当量的运营成本和每桶生产成本/Lifting Cost)变化上，也能证明这一点：2003年开始，公司的油气勘探开采的单位成本逐年上升，而且单位生产成本的增速在2006年度开始超过原油售价的增速，这也直接造成了当年运营利润率开始下降。到了2007年度，跌破50%，甚至到了44%，而后更是一路下跌。 此外，在同期的其他石油公司中，也能发现类似的成本上升的情况：与中国石油业务体量接近的埃克森公司，2001年的平均单位生产成本是每桶3.54美元，2006年是每桶6.04美元。为什么会出现这种情况？中国石油公司在2006年报中把生产成本的大幅上升归咎于：其一，在高油价的激励下，公司为了扩大产量，开始开采一些高难度的油井，导致了生产成本的上升。其二，在通胀因素以及扩大产量的影响下，开采设备和人员开支持续上升。看来，一切都是高油价惹的祸。但我们也知道，成本是有粘性的，一旦上升往往很难降下来。所以，如果油价上涨趋势放缓甚至改变，大幅上涨的生产成本大概率将会导致公司业绩受到很大的负面影响。不幸的是，事实也正是如此。 更有意思的是，巴菲特正是在2007年下半年卖出中国石油的，而在巴菲特持有中国石油的这几年中，公司运营利润率基本保持在50%之上（2002年中国石油更是成功减低了单位生产成本）。当然，这可能只是个巧合。但，也可能不是。 此后的故事，众所周知，中国石油在2007年度因为高涨的原油价格收获了创纪录的盈利，并在2008年回归A股，上市首日即“巅峰”，然后一路下跌，至此成为了很多股民心中难以忘却的痛。虽然十几年过去了，但每每想到这些，仍不禁让人唏嘘不已。 4. 其他业务会不会拖累公司业绩 油气勘探开采是中国石油的核心业务，但其他业务如果长期经营不善，也会对公司整体盈利有负面的影响，势必也会侵蚀公司的价值。 站在当时的位置，也许这个问题很难看得清楚，但我们依然可以用后验视角看一下历年中国石油各业务的盈利表现：从2000到2008年九年间，油气勘探的累计运营利润达到人民币13378亿，炼油业务累计亏损1041亿，石化业务累计盈利165亿，天然气管道业务累计盈利475亿。无疑，油气勘探开采业务是中国石油的盈利绝对主要来源，其他业务对公司的盈利影响都较小。 5．储量和产量的关系 依据储量来推算公司价值，在某些情形下可能不太适合。比如，当储量大大超出了年产量，同时，年产量因为某些原因很难有较大的提高。国内的某些煤炭公司，由于国家限产政策和其他因素的影响，年产量提升很慢，以致现有储量按年产量计算可以开采百年以上。这种情况下，除非公司存在交易变现储量的可能性，否则使用储量来推算公司价值很可能有高估的风险。 6．是否可能还有其他的估值方法 我们还是继续在巴菲特的回答中找答案。在2004年的股东大会上，他谈到，“买中国石油不是因为它在中国，买它仅仅是因为，不论是从盈利，油气储量，每天原油产量，和炼油产能来看，它都非常非常地便宜。不论从哪个维度看，它都比埃克森，或英国石油，或壳牌，或者其他类似的公司便宜得多。”[6]这么看来，巴菲特考虑了至少四种估值方法。前三种方法，我们已经做过讨论。至于基于炼油产能的估值，因为原油结算方式以及中国燃油市场价格管制等原因，中国石油的炼油业务的盈利前景并不乐观。因此，笔者认为，以当时的情况很难基于炼油产能去估算公司价值。
一些收获和感想 1. 如何克服估值中的主观因素 估值过程较易受很多主观因素的影响，因而估值往往有较强的主观性。那么如何客观理性的去估值呢？通过中国石油的案例，我们可以学到： (1) 用多种估值方式去权衡公司的价值，然后选出最符合公司业务实际情况的估值方法。巴菲特至少使用了盈利、储量、产量和炼油产能等估值方式。而如果笔者的推测是正确的话，巴菲特认为最近接公司实际价值的估值方式是通过储量去估计未来盈利。看上去，这种方法也的确更符合中国石油的实际业务情况。 (2) 将公司与同行业公司去做比较。巴菲特投资中国石油时，不仅将中国石油与埃克森、雪佛龙、康菲、英国石油等全球性石油公司比较，他甚至也比较了俄罗斯尤科斯公司[28]。这些横向比较，能为投资者带来很多非常有价值的信息，也能避免一些思维的盲点。 2.安全边际 作为价值投资四大基石之一的安全边际，如何强调其重要性也不为过。在中国石油的这个案例中，巴菲特更是诠释了如何使用安全边际进行成功的投资。当时，美国很多人对于巴菲特投资一家中国公司其实都有保留意见：中国和美国的商业环境不同、中国石油的国有控股背景、未厘清的股权关系（当时股权分置改革还未实行）乃至中国石油母公司涉及的某些海外合作业务[29]，都使得人们对于伯克希尔投资中国石油顾虑重重。倒是巴菲特的回答干脆明了： “如果中国石油和美国石油公司的估值倍数相同，我会不会买中国石油？答案是：不会。” “我的意思是，（投资）中国石油（比起美国石油公司）总有些劣势：我们不甚了解那边的文化，税务法规可能会变，公司所有权的规则也有不确定性。” “但是，在我看来，对比其他的国际石油公司，中国石油那时的价格是一个很大的、甚至近乎荒谬的折价。所以，我们买了它。”[6] 可见，中国石油的巨大折价带来的安全边际是巴菲特投资决策的最主要原因。 但抓住有巨大安全边际的投资机会也并非易事：一是要找到它且看懂它；二是要有极大的耐心，等“市场先生”给你一个这样的机会；三是要下重注：找到了，看懂了，也等到了，如果不下重注，其实也就错失了来之不易的机会。 3．独立思考 独立思考是价值投资者的一个重要特质。价值投资的投资方法决定了在大多数情况下，价值投资者是市场中的少数派。但这并不是说，独立思考就是要与众不同。格雷厄姆的一段话很有启示意义： “你是正确的或错误的，并不取决于大家是否同意你。你是正确的，是因为你的资料和推理是正确的。”[30] 在巴菲特投资中国石油的案例里，我们看到了他是如何身体力行诠释什么是独立思考的。在买入中国石油时，面对外界对于投资一个中国公司的诸多质疑，巴菲特立足于理性的分析，坚持了他的决定。而后，中国石油业绩大涨，名声鹊起，巴菲特仍然基于理性的分析思考，全部卖出了当时被外界一致看好的中国石油。 而笔者在准备这个案例时，也对“独立思考”有了更具体的认识：想要通过独立思考获得洞见，一定要基于正确的资料进行推理。其实，多年来，对于这个案例已经有了很多分析，但却鲜有明确指出这1000亿美元价值是如何计算出的，甚至也极少有讨论巴菲特到底是读了哪份年报的。所以，笔者也只能自己动手，从信息源头收集信息，整理线索，推测演算。限于自己的能力，推测分析很可能有诸多不合理甚至谬误的地方，但通过这个案例的学习和分析，笔者的确是收获满满，更坚定了今后还要继续做类似研究的想法。 4．如何跟踪公司业绩 买入公司股票后，往往会面临一个如何跟踪业绩的问题。笔者之前往往会较多关注公司的盈利变化、运营资产(应收、应付和存货)变化等。但很多财务指标往往都是滞后的，而且如果对于生意了解不够的话，也比较容易陷入“知其然，不知其所以然”的境地。通过此案例的学习，笔者也认识到了还是要沉下心来，一步一步地剖析公司的业务，这样才能厘清逻辑关系，找出关键的因素。中国石油的主要盈利来自油气开采，那油气开采的营业利润就是关注重点，在年产量相对稳定的情况下，原油价格和单位生产成本就决定了该业务的利润率，而关注原油价格和单位成本的变化，就有可能更好地预测公司未来的业绩变化。
终于写完了，不知不觉夜已深，不想深夜码字竟成了自己这段时间的习惯，而为此文所花费的时间也大大出乎我的意料。此间的过程也和自己学习价值投资的历程有颇多相似：学习、思考、实践验证。周而复始，期间除了学到新东西之外，最大的收获其实是更多的问题，然后再由这些问题驱使自己去进一步学习、思考、实践验证，循环往复，乐此不疲，也乐在其中。 附录： 1. 2008年伯克希尔股东大会问答：Why we don’t do 'due diligence’ for even the biggest deals https://buffett./video/2008/05/03/afternoon-session---2008-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=719 2.《2007年 巴菲特致股东信》, p.16 3.《2003年 巴菲特致股东信》, p.20 4. 2003年伯克希尔股东大会问答 PetroChina investment not a “big deal” https://buffett./video/2003/05/03/afternoon-session---2003-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=5216&end=5435 5. Berkshire Hathaway 2007 Annual Report p.16 6. 2005年伯克希尔股东大会问答 PetroChina investment https://buffett./video/2005/04/30/morning-session---2005-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=3126.11 7. 2011年伯克希尔股东大会Evaluating a company outside the U.S. https://buffett./video/2011/04/30/afternoon-session---2011-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=6655.8 8. 2004年伯克希尔股东大会问答 PetroChina was both cheaper and had less risk https://buffett./video/2004/05/01/afternoon-session---2004-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=2822.14 9.《Value Investing》2nd Version, Bruce Greenwald and Judd Kahn p.52 10.《Value Investing from Graham to Buffett and beyond》2nd Edition, Bruce Greenwald and Judd Kahn p.272 11.《Value Investing from Graham to Buffett and beyond》2nd Edition, Bruce Greenwald and Judd Kahn p.146 12.《Value Investing from Graham to Buffett and beyond》2nd Edition, Bruce Greenwald and Judd Kahn p.89 13.《Value Investing A Balanced Approach》, Martin J. Witman, p.100 14.《现代文明、中国和价值投资》李录 p.263 15.《穷查理宝典》查理·芒格p.220 16. 巴菲特对于丹普斯特公司的收购 --《滚雪球》艾丽丝·施罗德 pp.270-275 17.《Value Investing from Graham to Buffett and beyond》2nd Edition, Bruce Greenwald and Judd Kahn p.89 18.《Value Investing A Balanced Approach》Martin.J.Witman p.88 19.《证券分析》第六版，格雷厄姆和多德，p. 665 20. 格雷厄姆给出了各种资产计算的折扣区间范围，应收的折扣是75%-90%，存货是50%-75%，固定资产是1-50%。--《证券分析》第六版，格雷厄姆和多德，p. 665 21. 已开发储量是指已经进行打井作业的油气田。 22. DeGolyer&MacNaughton公司的详细信息可以参考公司网站www.demac.com。 23 .Petrochina 2001 Annual Report 20-F，p.19 24. 2008年伯克希尔股东大会问答Why Berkshire sold PetroChina https://buffett./video/2008/05/03/afternoon-session---2008-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=6978&end=7295 25.《文明、现代化、价值投资与中国》李录 p.176；《投资者的未来》杰里米 西格尔p.180 26. 2007年伯克希尔股东大会问答 No opinion on commodity prices https://buffett./video/2007/05/05/afternoon-session---2007-berkshire-hathaway-annual-meeting.html?&start=6764.23 27.《2008年 巴菲特致股东信》, p.14 28. 巴菲特在综合考虑了中俄的营商环境等因素后，放弃了购买当时同样很便宜的尤科斯公司。从该公司而后的遭遇（被俄罗斯政府强制国有化）来看，巴菲特的选择非常正确。尤科斯公司的详细故事可以参考《石油的时代》，王能全，中信出版社。 29．指的是中国石油天然气集团CNPC（中国石油母公司）和苏丹的石油开发合作。因为彼时苏丹发生的人道主义灾难，在2007年的伯克希尔股东大会上，甚至有过一个投票议案：是否剥离/卖出中国石油。最后，议案被多数股东否决。随着伯克希尔在2007年下半年陆续清空了中国石油股票，这个议题也就再没出现过。 30．《穷查理宝典》查理·芒格 p.91 |
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