虽然暴亏75%，但我依旧相信A股还有牛市

昵称21405352 2024-02-07 发布于湖南

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A股的投资者从来都没有像今天一样如此渴望牛市的到来。

在刚刚经历了《历史第二惨的1月》之后，A股投资者又经历了最惨的2月前5天。在没有明确资金、消息、基本面等各种因素的利空下，A股又一次重现了2015年和2018年由股票流动性坍塌带来的股灾。

在接连的救市政策和国家队持续不断的买入下，A股暂时止住了跌势。2月6日主要市场宽基指数更是大涨，沪深300指数大涨3.48%，创业板指大涨6.71%，小微盘股也得到了一定的修复。

从2024年初至今，A股市场弥漫着一股极其悲观的氛围。各种悲观论调不断出现。暴跌的A股之下，也不断有各种新的替罪羊被拿出来，从雪球结构的产品、融券机制、转融通、跨境互换协议等交易制度方面的，也有外资离场论、经济崩溃论等经济基本面层面的。这些长期存在、短期又无法证伪的因素被市场定价，市场的螺旋下跌又看似不断验证这种悲观预期。

如果以沪深300指数为观察标的，本轮下跌时长已经超过三年，最大跌幅近50%。给投资者带来的痛感则是更加强烈，中证偏股基金指数三年多来同样下跌了近50%。作为一个在A股摸爬滚打超过十年的投资者，我能深刻的感受到普通投资者亏损带来的痛苦。这三年多的时间里，曾经被誉为“长坡雪厚”的消费、医药赛道分别最大跌了52%（中证消费）和46%（中证医药）；被称为有望成为中国未来产业支柱、吊打全球其他国家的新能源最大跌了68%（中证新能）；被看作是制造业皇冠、国家鼎力支持的半导体最大跌了65%（国证半导体）；被看作是新经济代表、绝对价值洼地的港股互联网最大跌了75%（恒生互联网科技）！而这些，也恰恰是机构持仓最多的行业、散户的聚集地、基民持有的基金，也就意味着一个普通投资者如果在2021年2月入市，持有不动至今亏损大概率在45%-75%之间，平均跌幅将近50%。即便不是高点入市，在这三年内任意时点入市的投资者，大多数都可能面临20%甚至更高亏损。

在这样长时间、大幅度的持续深跌之下，A股投资者对牛市渴望的情绪可以说已经是前所未有。而从这个角度去看，也就大概能够理解2月大跌之后，投资者们在各处情绪的宣泄了。

但是在宣泄情绪之外，如果回过头看当下的市场，A股长期的投资价值已经越来越凸显，对于投资者来说可能也是难得的“黄金坑”。

第一，估值处在绝对的低位。估值本质是对于一个企业价值的预估，经济发展好的时候，市场乐观，能够给企业更高的价格，反之市场悲观时，给予的价格（估值）自然就更低。就如同各种经济周期一样，估值同样是有周期的，以近十年的维度看，沪深300指数正在经历十年来的第三轮杀估值阶段。沪深300指数PETTM估值已经从2021年2月的最高的17.5x下行至目前的10.9x，远低于中位数12.4x的估值水平，指数估值的泡沫已经基本不存在。如果考虑到当前新低的十年期国债收益率，基于十年期国债收益率的风险溢价更是处于历史最高的水平，股权资产的投资价值已经前所未有的凸显了。

当然，低估值并不是上涨的理由，但对于指数而言，低估值提供了一个非常高的安全边际，长期投资的风险成本已经处于非常低的位置。

第二，A股基本面处在筑底的阶段。短期内股市会受到政策、消息、资金等各种因素的驱动，但长期来看，股市走势始终是与上市企业盈利增长能力正相关的。以疫情为节点，沪深300指数盈利增速相比疫情之前显著下了一个台阶，但从趋势上看，沪深300指数的盈利增长能力正在经历一个筑底的阶段，如果未来盈利能够持续好转，基本面的反转将是A股反转最坚实的支撑。

而如果沪深300指数的盈利不能得到持续的修复，即便指数能够向上，也很难有持续性的行情。但从另一方面来说，沪深300指数代表了整个中国最具竞争力的大公司、好公司，只要经济保持在一个合理的水平下，沪深300指数的盈利增速终将会逐渐回归到与经济增速相适应的水平。

第三，未来有可能出现不一样的牛市。以A股历次的牛市看，每次的牛市虽然驱动因素不同，但基本都伴随着大量资金的入市。2005-2007年牛市的出现是由股改带来的A股扩容，激发散户、机构等各路资金的入市；2014-2015年牛市是A股历史是最大的由资金推动的“杠杆牛”；2019-2021是基民狂热带来的公募资金入市和北向资金流入共同驱动的核心资产牛市。

但是往后看，这些因素都很难再现甚至会减少，无论是股改、杠杆资金入市、公募“大跃进”都难以再次出现。在公募基金亏损的“疤痕效应”下，基民再次大规模入市的盛况大概率难以再现，北向资金在地缘政治下也难以像过去长期持续性的流入。

包括年金、社保基金、个人养老金、险资等长期资金的入市，也许会在未来成为牛市中的新生资金力量。美股其实也曾在20世纪50年代开始了由险资、公募、养老金等资金驱动的“去散户化”牛市。对于中国而言，鼓励长期资金入市一直以来都是监管极力倡导的方向，但效果并不理想。以险资为例，截至2023年6月，保险行业近30万亿的总资产中，权益资产（股票+基金）的占比仅有12.9%，且近年来已经长期维持在这一水平上，与监管给定的最高45%上限相比远远不及。而社保基金和年金虽然“资产含权量”较高，但截至2022年末，年金2.7万亿，社保基金3万亿，二者相加也仅有6万亿。

对于险资来说，长期以来受益于高收益的地产债、政府城投债、较高的国债收益率等，面对风险高收益低的A股确实缺乏大规模入市的必要性。但从当下来看，高收益城投债最后的余晖已经要没了，地产债更是全军覆没，十年期国债收益率持续下行至2.5%的水平。对于未来的险资来说，要想保证未来利差的可持续性，通过长久期资金布局权益资产，很可能已经成为一个必选项，否则只靠2.5%的十年期国债，每年新增的保险资金必然会面临“利差损”的困境。

再加上个人养老金制度的全面推进，在未来很长的一段时间内，长期资金的入市都有可能成为A股投资中非常重要的叙事逻辑。当然，这可能也会带来A股风格的变化，不过这就另当别论了。

最后，其实如果回顾2015年、2018年的几次股灾，我们都能发现众多非常类似甚至相同的注脚。例如经济长期增长的崩溃论、“假想敌”做空势力、A股各种做空机制等等，甚至连投资者跑去各种网络媒体宣泄情绪，监管救市的各种政策、措施，都基本如出一辙。但事后回头看，那些历史上的黄金坑往往都是入市的最佳时机。投资者情绪是一种十分微妙的东西，“一根阳线改三观”过去常见，未来也会常见。如果抛开情绪，我们的经济增长仍然维持在5%左右的水平。在地产大幅度下行的情况下，新能源快速崛起逐渐取代地产成为经济另一增长极，产业结构逐渐转型。人口虽然下行但短期并未拖累经济。西方资本虽然外流，但也有中东资本逐渐流入。很多基于个别短期利空因素的线性外推，可能是在悲观情绪下的过度反馈。

当然，我并不鼓励盲目抄底，特别对于投资者情绪十分震荡的市场来说，即便有95%的胜率，也要注意那5%的风险，因为历史记录存在的唯一意义就是用来突破的，投资中更需要注重尾部风险的发生。对于投资者而言，在牛市到来之前，你需要保证能够在这一轮的熊市中活下来。