|
本文是《巴菲特的投资思想》一文第一句“买股票就是买公司，买未来现金流的折现”的一个注解。 公司的内在价值唯一的评估方式即其存续期间所产生现金流的折现值。 企业估值的两个关键要素：未来现金流金额和折现率 一、未来现金流 未来现金流即自由现金流。即 “如果我们想通了这些问题，就会领悟到“股东盈余”的内在含义了。这些盈利:(a)财报盈利，加上(b)折旧、损耗、摊销，以及一些其他非现金成本，例如N公司的①和④项，减去c)每年平均的工厂和设备等的资本化开支，这些是公司维持其长期竞争地位和单位产量所需要的。如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入(c)。”（巴菲特致股东的信371页） 二、折现率 1.折现率考虑无风险利率 股东:沃伦，你说你不使用更高的贴现率作为风险系数，那你是如何对风险进行调整的呢? 巴菲特:我们只需要在无风险利率计算出来的折现值基础上，以较大的折扣购买就可以了。如果利率是7%，我们就把它当作折现率来折现--查理说他从来没见我敲过计算器，他没说错--但在理论上，我们是把未来现金流鞍照7%进行折现，然后在这个折现值基础上给予较大的折扣再买入么保证我们的安全边际。这很简单，不需要去按计算器。 股东：为什么要用无风险国库券的 利率呢?你为什么不利用机会成本来折现呢？ 巴菲特：我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们由于我们永远都能购买国库券。所以，国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象表明，该投资每年的收益率只比国库券高 0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的 投资机会——企业、油井、农场等等。 2.折现率考虑未来现金流的确定性 股东：你用的自由现金流的贴现率是多少? 巴菲特：在长期债券利率为 7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为 10%。 但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。只有在我们对所有的问题都很确定之后才会对一家企业感兴趣，但确定有不同的程度。如果我们觉得对未来三十年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在 5 年或10年内发生预期外事情的公司，更低一点。 股东：你如何估计未来的自由现金流?而长期美国国债的收益率在 6%左右， 你如何贴现这些现金流呢? 巴菲特：我们以长期利率贴现只是为了在所有业务中有一个衡量标准。我们会把钱花在打算购入公司的时候，它们不会因为有现金流而获得我们的信任，他们只有会因为每年剩下的净现金而获得我们的信任。当然，如果他们花钱明智，即使你不得不再贴现几年，未来现金流的增长应该会抵消这一点，否则他们就不会明智地投资。 最好的生意是每年给你越来越多的钱，而不付出任何或者很少代价（注：维持性资本支出小）。我们有一些这样的公司。 第二好的企业也会给你越来越多的钱。这需要更多的钱，但是你再投资的回报率 是一个非常令人满意的速度。最糟糕的业务是增长非常快的业务，你被迫——实际上是被迫——被迫增长以留在游戏中，你以非常低的回报率重新投资资本。 有时人们在这些行业里并不知情。 但在折现方面，在计算内在价值方面，你要关注预期产生的现金然后把它折现回来，在我们的例子中，我们使用长期国债利率。这并不意味着你支付了通过计算得出的现值的金额，但它意味着你用它作为一个共同的比较标准，长期国债利率。 这意味着，如果有人在未来 5 年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数字。因为总有一天，一项金融资产必须还给你现金，以证明你现在为它拿出现金是合理的。 投资本质上是一种艺术，现在就把钱拿出来，以后就能得到更多的钱，然后在某个时间点能更好地兑现。（付出的是价格，得到的是价值） 巴菲特：企业值多少钱?这是一个理论上的问题，但它迫使你思考商业到底是什么。商业就是今天就把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。查理? 芒格：我确实认为你提出了一个有趣的问题。因为我认为有一类企业，其最终返还现金的部分往往是一种错觉。我认为，在一些企业里，你不断地注入资金，然后突然就不管用了，没有现金回来。 3.折现值要考虑安全边际，即打折 巴菲特：第二个问题是，我们只需要在无风险利率计算的现值基础上，以较 大的折现来购买。 如果利率是 7%，我们就把它当作贴现率来折现——查理说我从来没有这样 做过，他是对的——但在理论上，如果我们把未来现金流按照 7%进行折现， 我们在这个折现值基础上给予较大的折扣，以保证我们的安全边际。 我们不会说，“我们不知道会发生什么，所以我们将它折现率定为 9%而不是 7%”，这个数字甚至我们自己都不知道。这不是我们的方法。我们认为，一旦它通过了一个门槛测试，即我们对某件事相当确定，那么同样的折现因子往往适用于所有事情。当我们购买这些企业，我们试图只做我们非常确定的事情。 巴菲特：我们偏好寻找市值只有内在价值五折的企业，但目前找不到.（1999年）（打5折段永平也有类似想法） 4.折现率考虑机会成本 股东：你如何根据不同的业务调整贴现率，你可能想讨论一下可口可乐、强生或你过去投资的折现率 巴菲特：是的。我们没有正式的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准备过电子表格。但是， 实际上，在我心里，我很清楚。 但我们显然希望获得比政府债券高得多的回报——就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言。我的意思是，我们——你知道，我们将要——这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报？ 如果政府债券利率是 2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或 3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金。我们宁愿坐着等 一会儿。如果他们是 4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？ 好吧，我们仍然想得到更多。但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理 说，“我们今天的最低预期收益率是多少？”我的意思是，我们从来没有用过这个词。你知道，这有点——我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服，如果他们在股票市场上关闭了几年，或者如果利率再上升 100 个基 点或 200 个基点，我们仍然对我们买的东西感到满意。我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。查理？ 芒格：是的。最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。仅仅因为你可以测量和猜测某个东西（指标），并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。我不认为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考。或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等等等。而最低预期回报率概念的问题——不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上——是它不如一个比较系统那样有效。 换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资——而我认为它会赚 7%——那我不就不需要浪费 5 分钟与你讨论这个投资机会。 所以这个机会成本的概念——在投资中很少被教授。他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽 略了这个概念。 但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。 巴菲特：是的。即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得 8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个 8.5%回报率的投 资机会，那也不会吸引你。 芒格：人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样，投资的过程差不多也是这样。 5、资金资产定价模型和EBITDA是胡扯 巴菲特：所以我们认为所有的资本资产定价模型——以及其推理比如不同的风险调整回报率等等——我们认为这是无稽之谈。而我们确实认为，如果我们不确定未来会是什么样子，那么在这种情况下， 试图去做出价值评估，也是毫无意义的。我们不认为你可以因为说它更有风险，而用更高的贴现率来弥补。所以我不认为如果我用更高的贴现率是有意义的。这不是我们处理事情的方式。 巴菲特：我们认为完全没有意义的一个数字就是所谓的EBITDA。大多数拥有大量固定资产的企业，其产生的现金流大多数需要被重新投资，以保持其竞争力和市场地位。而忽略这些潜在必须要投入的现金流，只关注 EBITDA 这个数字，毫无疑问是特别愚蠢的。这个数字在近些年来，已经被华尔街滥用了。 |
|
|
