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温馨提示：本文内容仅供读者参考，不作为任何投资建议。这几年新能源板块很惨，大部分都回调70%-80%，偶尔有些反弹像海风和储能等赛道，基本也只是30%-40%的涨幅。唯有电网设备“一枝独秀”，跑出了很多大牛股。今晚就来聊思源电气的半年报，看看这家曾经一路上涨213%的龙头公司，到底有多好。1）营收增长16%已经不易（大部分公司有10%就烧高香），净利润更是增长27%，一方面是毛利率提升2.7个百分点，另一方面是降本控费带来净利率提升。2）总资产能扩张不容易，同时资产负债率提升了4.3个百分点。一般而言，我们是希望资产负债率越低越好，这样会更安全。但在经济下行过程中，大部分企业都是降低负债（业内称缩表），敢于逆势扩张的是少数。3）预收款和现金收入比都有提升，说明公司在手订单情况非常好，话语权也比较强势。不过自由现金流由正转负，主要是扩张期间营运资金和资本开支的拖累。4）股东户数和机构持股比例都变动不大，增长最明显的就是外资比例，提升近10个百分点。这类有确定性的成长股，很受外资的青睐。1）最大变化就是归母净利润的单季度同比增长，算一算5.2/4.8-1=8.3%，显然是拖了后腿。好在思源之前有发过业绩快报，市场心里都有数。除了2023年第二季度基数比较高（去年增长率超过50%），还有汇兑因素影响，如果加回后增速是15%-20%，还算说得过去。2）有两个趋势比较明显，预收款和陆股通占比都在不断向上，很有意思。其一，国际化是思源这两年的重点方向，营收占比从22年中报17%、提升到23年中报20%、再提升到24年中报25%，海外收入15亿元，同比增长40%（远超16%的整体收入增速）。其二，这两年公司股价走势和陆股通持股比例是显著正相关，这张图能看得很明显。于是，外资机构可能是看到思源海外订单不断提升（体现在预收款增长），就敢于不断加仓买入。而有海外制裁或靠国内循环的上市公司，北上资金都是避开的。回到半年报本身，说实话内容并不多，那就看看业务结构情况吧。报告里以如下形式呈现，不难发现，开关类依然占据半壁江山，增速不高，而线圈类（主要就是变压器）增速高达50%，同时占比超过1/4。这样可能有点看不懂，其实还有种分类，就是按照下游客户：电网客户（占收入约50%）、非电网客户（约30%）和海外客户（约20%）。基本盘是电网客户，以前总说To G（政府）要谨慎，但国家电网和南方电网是既有规划又有钱，在当下市场里很受欢迎，像是国电南瑞的股价就很不错。增长盘是海外拓展，半年报原文说：海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。官方肯定是套话为主，实际上哪些海外地区的机会最大呢？简单排个序：1）欧洲市场机会最大，其电网改造、新能源和工业客户需求旺盛；2）其次是美国，以及部分中东和拉美地区，尤其是沙特和巴西；4）中亚和俄罗斯市场由于供应链要求严格，排序相对靠后。如果既能抓得住国内电网大客户的稳定毛利率订单，又能有本事去拓展欧洲电网市场，那么就确实是值得关注的优质企业。市场对思源的业绩预期一直比较清楚，今年归母净利润20亿，明年25亿，那核心就是估值给到多少。第一，历史估值中枢是22倍，上下限基本在16-28倍，由于订单确定性高，因此这个区间蛮具有参考意义。第二，之前提到过国电南瑞，是一家每年年报都能准确给出次年营收预期的龙头，属性和思源很像，她的估值中枢大概是25倍。第三，打开“机构投资者”名录，2024年中报里显示，大部分公募都在做减持动作，我想如果估值依然便宜是不太舍得卖出的。第四，最新2024年股息率是0.6%，显然不是高股息赛道的代表，很难给到风格溢价。综上，我觉得给到20-25倍PE估值已经不算低，对应合理市值就是500亿左右。乐观点能看到600亿，悲观些就是400亿，要赚到超额收益不容易。市场后续可能有哪些增量资金？几家卖方小伙伴都在说，通过近期路演交流的情况，保险资金可能仍然是后续市场最确定的增量资金。一方面，保险公司面临较大的再投资压力，过去投资的高收益非标和债券，在目前低利率时代到期以后，可投资的高收益资产越来越少；另一方面，老百姓同样没有很好的地方能投钱，没东西买就会想买点保险，最近两年保费的增长速度就有了较快恢复，2023年增速恢复到9%，仅次于2019年。但如果增量都是险资，很明显稳定ROE的高股息资产会受益（比如今天四大行又是新高），消费股和成长股就会继续有些压力。 挺不容易的，不敢投资、不敢投资、不敢负债，本质是对未来的不安全感和不确定性，只能交给时间了。
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