复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？

天远海阔海 2024-09-12 发布于河北

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美联储（Federal Reserve System，简称Fed）的加息和降息决策是由联邦公开市场委员会（FOMC）做出的。以下是2000年以来的一些关键加息和降息时间点，具体到月份：

1、2000-2001年降息周期

2001年1月3日：由6.50%降至6.00%

2001年1月31日：由6.00%降至5.50%

2001年3月20日：由5.50%降至5.00%

2001年4月18日：由5.00%降至4.50%

2001年5月15日：由4.50%降至4.00%

2001年6月27日：由4.00%降至3.75%

2001年8月21日：由3.75%降至3.50%

2001年9月17日：特殊会议后，由3.50%降至3.00%

2001年10月2日：由3.00%降至2.50%

2001年11月6日：由2.50%降至2.00%

2001年12月11日：由2.00%降至1.75%

2、2004-2006年加息周期

2004年6月30日：由1.00%升至1.25%

2004年8月10日：由1.25%升至1.50%

2004年9月21日：由1.50%升至1.75%

2004年11月10日：由1.75%升至2.00%

2004年12月14日：由2.00%升至2.25%

2005年2月2日：由2.25%升至2.50%

2005年3月22日：由2.50%升至2.75%

2005年5月3日：由2.75%升至3.00%

2005年6月30日：由3.00%升至3.25%

2005年8月9日：由3.25%升至3.50%

2005年9月20日：由3.50%升至3.75%

2005年11月1日：由3.75%升至4.00%

2005年12月13日：由4.00%升至4.25%

2006年1月31日：由4.25%升至4.50%

2006年3月28日：由4.50%升至4.75%

2006年5月10日：由4.75%升至5.00%

2007-2008年降息周期

2007年9月18日：由5.25%降至4.75%

2007年10月31日：由4.75%降至4.50%

2007年12月11日：由4.50%降至4.25%

2008年1月22日：特殊会议后，由4.25%降至3.50%

2008年1月30日：由3.50%降至3.00%

2008年3月18日：由3.00%降至2.25%

2008年4月30日：由2.25%降至2.00%

2008年10月8日：全球金融危机中多国央行联合行动，美联储由2.00%降至1.50%

2008年10月29日：由1.50%降至1.00%

2008年12月16日：由1.00%降至0.00-0.25%的范围，开始零利率政策

2015-2018年加息周期

2015年12月16日：由0.00-0.25%升至0.25-0.50%

2016年12月14日：由0.25-0.50%升至0.50-0.75%

2017年3月15日：由0.50-0.75%升至0.75-1.00%

2017年6月14日：由0.75-1.00%升至1.00-1.25%

2017年12月13日：由1.00-1.25%升至1.25-1.50%

2018年3月21日：由1.25-1.50%升至1.50-1.75%

2018年6月13日：由1.50-1.75%升至1.75-2.00%

2018年9月26日：由1.75-2.00%升至2.00-2.25%

2018年12月19日：由2.00-2.25%升至2.25-2.50%

2019-2020年降息周期

2019年7月31日：由2.25-2.50%降至2.00-2.25%

2019年9月18日：由2.00-2.25%降至1.75-2.00%

2019年10月30日：由1.75-2.00%降至1.50-1.75%

2020年3月3日：应对COVID-19疫情，特殊会议后，由1.50-1.75%降至1.00-1.25%

2020年3月15日：再次应对疫情，特殊会议后，由1.00-1.25%降至0.00-0.25%

复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？【国盛宏观熊园团队】

　　熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园博士

　　国盛证券宏观分析师，刘新宇 CFA

　　本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

　　核心结论：

　　1、通过历史对比，当前美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

　　2、参照历史经验，本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

　　3、维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

　　正文如下：

　　在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时，历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970 年至今的美联储 9 轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15 项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

　　一、美国经济指标表现

　　图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现，从中可以看出：>

　　>1981年之后的6轮加息停止前，实际GDP同比平均为4.4%，制造业PMI平均为56.5%，服务业PMI平均为60.3%，综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前，实际GDP同比平均为1.2%，制造业PMI平均为52.4%，综合领先指标平均为99.5。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，实际GDP同比平均为3.4%，制造业PMI平均为50.5%，服务业PMI平均为57.3%，综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前，实际GDP同比平均为0.9%，制造业PMI平均为51.7%，综合领先指标平均为99.1。

　　以上结果表明，美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中，高通胀迫使货币政策转向较晚，因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。

　　二、美国就业指标表现

　　图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现，从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.4%，实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%，名义时薪同比增速平均为7.5%，实际时薪同比增速平均为-4.1%。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，新增非农就业人数平均为14.4万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.7%，实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前，新增非农就业人数平均为9.1万人，失业率平均为6.3%，名义时薪同比增速平均为7.8%，实际时薪同比增速平均为-3.9%。

　　通过对比可以发现，每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平，并且时薪增速往往更高，但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出，失业率和时薪增速均是经济的滞后变量，新增非农就业是经济的同步变量。因此，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业数据，而非失业率和时薪增速。

　　三、美国通胀指标表现

　　图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现，从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，美国CPI同比平均为3.5%，核心CPI同比平均为3.2%，PCE同比平均为3.0%，核心PCE同比平均为2.9%。1974-1981年的3轮加息停止前，美国CPI同比平均为11.5%，核心CPI同比平均为9.2%，PCE同比平均为10.0%，核心PCE同比平均为8.0%。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，美国CPI同比平均为3.4%，核心CPI同比平均为3.3%，PCE同比平均为2.8%，核心PCE同比平均为2.7%。1974-1981年的3轮降息开始前，美国CPI同比平均为11.7%，核心CPI同比平均为9.6%，PCE同比平均为10.2%，核心PCE同比平均为8.4%。

　　从1981年以后的情况看，不论停止加息还是开始降息之前，美国通胀均高于美联储2%的政策目标，最高时超过5%，平均在3%左右，因此4%以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约。此外，1974-1981年的三轮周期中，即使通胀高于10%，美联储也会停止加息并开始降息。这表明，只要经济显著恶化，哪怕通胀仍高，美联储也会转向宽松，也即我们前期报告中多次提出的美联储“加息看通胀，降息看经济”。需注意的是，美联储是从1990年代中后期才确定了2%的通胀目标，在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低。

　　四、美国金融指标表现

　　图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现，其中，金融状况指数由芝加哥联储编制，反映的是整体金融环境的宽松程度，负值表明金融环境比历史平均水平更宽松，正值表明比历史平均水平更紧张。从中可以看出：

　　>1981年之后的6轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为0.4%，Aaa企业债信用利差平均为0.8%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为-1.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.3%，金融状况指数平均为0.9。

　　>1981年之后的6轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为0.2%，Aaa企业债信用利差平均为1.1%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为-2.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.5%，金融状况指数平均为2.7。

　　综合来看，美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息，在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息。此外值得关注的是，美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势，1990年之后的4轮周期中，停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负，表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控，即使金融环境依然较为宽松，美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策。

　　五、本轮的对比与展望

　　图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比，从中可以看出：

　　美国经济表现目前已达到降息标准，即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外；就业表现依然强势，尚未达到停止加息的标准；通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期，但也明显低于1974-1981年的3轮周期；金融指标表现已达到停止加息的标准，并且已接近降息的标准。整体来看，目前就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

　　图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间，从中可以看出，全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右，但1974-1984年的4轮周期中，间隔时间均在2个月以内。这表明，高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息，本轮的情况可能与之类似。

　　鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已经开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间，其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平。据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

　　前期报告中我们曾指出，根据测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人，今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关，后续大概率会明显回落。鉴于此，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。