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由于我国经济社会的不断发展和全面注册制的实施，市场竞争随着目前中国资本市场的日趋完善而更加白热化。为了抢占市场份额和提高自身竞争力获取超额收益，“并购”发展热潮下，在给企业带来好处的同时，风险也随之而来，其中，“高估值”是造成并购风险的根本原因之一，高估值下进行支付会影响企业资金链和现金流，应该理性看待并购标的的盈利潜力，避免后续风险所带来的影响。 一、“高估值”如何衡量公司并购中的估值问题其实没有一个标准化、权威的答案，带有较强的主观性，即使可以使用复杂、精细的估值模型，就多数行业而言，没有活跃或者稳定的交易，往往就缺乏客观的参照指标，因此形成的并购交易价格是偶发的，受多重因素影响的。 从一般采取的客观参照标准来看，判断上市公司对并购标的的收购价格是否买贵了，往往是比较估值溢价率，即收购估值相比于标的公司净资产账面价值的比率，通俗来说，就是市净率P/B。在实践中，其他常用的并购标的估值情况衡量指标还包括市盈率PE倍数。 二、“高估值”形成的动因1、并购动机 现在越来越多高估值并购案例出现，分析并购动机是解释高估值下并购溢价形成的焦点。 具体来看，一般认为协同效应、代理问题、过度自信是导致高估值并购形成的主要动机。协同效应理论即认为并购能够让并购双方在产品组合、管理、资源等上达到一种协同效应，并购方完成的价款（超过被并购方股东账面净资产价值）支付是一种自觉自愿的行为。代理问题是指股东与企业管理层间代理，从个人利益角度出发，管理层通常会不顾实际的展开企业并购，以此盲目扩张企业现有规模，有时会进行高额并购溢价支付。过度自信理论主要指的是并购方管理层，谨慎性不足时，又过于自信的判断被并购方的收益潜力及本身的管理与经营能力，就此促成并购且进行高额溢价支付。 以2022 年白酒行业最大并购案——华润啤酒并购金沙酒业的案例来看。华润啤酒连同其附属公司是华润（集团）有限公司属下的上市公司，在 2023 年中国上市公司 500 强中位列第 362 位，连续 17 年销量领先，一家企业的销量占到全啤酒行业的1/3，是啤酒行业内的领军企业。贵州金沙窖酒酒业有限公司成立于 1951 年，是国营白酒生产企业之一，借助酱酒热潮以及时任领导的共同努力，公司营业收入突飞猛进，2021 年达 60.66 亿元，2020 年金沙回沙酒和摘要酒双品牌价值共计 604.94 亿，位居中国白酒第 10 名，中国酱酒第 4 名，是酱酒“新贵”。 华润啤酒以223 亿元的 100% 估值，共支付 122.5 亿元人民币，收购金沙酒业 55.19% 股权，收购溢价 70 亿元。从该案例的并购动因来看，华润啤酒的主要目的为谋求多元化经营及促进协同效应。 华润啤酒在啤酒行业面临增长的天花板，想要开拓高端客户市场，谋求多元化经营，随后开始并购白酒公司，包括参股山西汾酒、收购景芝白酒、金种子酒等，形成“啤加白”双赋能。此次，华润啤酒收购金沙酒业，希望能出现“1+1 > 2”的协同效果。金沙酒业在销售端存在的大量库存酒，可以由华润啤酒的销售渠道进行售卖。而金沙酒业的酱香型白酒产品可以为华润啤酒进军白酒类业务打破行业壁垒，深化白酒布局。 2、基于估值方法选择的成因 估值方法不同通常会显著影响到估值结果，估值方法侧重点各有差异是原因所在。所以应在评估标现状基础上做出适当的评估方法选择。市场中应用最多的估值方法有成本法、收益法及市场法，重置成本是成本法的侧重点，预测标的企业未来收益是收益法的侧重点，比较可比企业与标的企业是市场法的侧重点。 华润啤酒对金沙酒业100%股权估值为223亿元，此次估值采用的是市场法中的可比公司分析法，其中包括可比公司分析法和白酒行业内的可比交易分析法。在分析过程中，采用了能够反映目标企业盈利能力指标——市盈率。 从可比公司分析，对比唯一一家已上市的酱香型白酒企业茅台，以及其他核心可比公司，华润啤酒认为金沙酒业与上述上市公司均属于中国白酒产品的生产及分销，有类似的业务模式，认为17倍市盈率公平合理。 从白酒行业内的可比交易分析，对比北京大豪收购北京红星、上海豫园集团收购四川沱牌舍得集团、金徽酒等案例，在可比交易市盈率 14.7 倍到 22.3 倍的范围之内，因此此次估值合理。 3、对并购溢价形成干扰的其它因素 （1）同业并购 并购方如果实施了同业并购，则其一般更喜欢更高溢价支付，反之则不太愿支付更多溢价，并购活动会受到并购方管理人员的心理特征干扰，关联企业等展开并购活动过程中采用的溢价率会影响到这些管理者，就此对其所在企业并购过程中的溢价水平形成干扰，且在同业并购过程中这种确定溢价率的模仿行为更突出。 （2）控制权转移 相关研究表明，以控制权转移与否为切入点，如果转移控制权，并购溢价率会因此而升高。 （3）并购双方议价能力 被并购方的讨价还价能力如果比较高，并购溢价率会因此而被明显抬高。 三、“高估值”风险管理措施1、目标行业审慎选择 标的资产所处行业是并购方考虑的一个重点。公司经营战略与业务流程、范围能不能有效融合，自身可不可以利用对目标行业内的目标企业并购将公司竞争能力、品牌效应及整体能力提升等目标实现，基于上述分析评判高估值并购的合理性和可行性。 2、合理评估目标资产价值 企业并购时要根据被并购企业的特点，同时结合当前行业的发展前景和公司战略、国家政策等因素，选择合适、科学的估值方法，包括 DEVA、P/E、相对价值比较、实物期权等评估模型，通过计算能够得到被并购企业的实际价值，为并购交易提供更加准确的数据资料。要分析标的企业财务报表中可能存在的各种财务报表陷阱，有效彻底地挤出现有财务报表资料中的多余水分，防止第三方机构和被并购企业联合对财务报表进行粉饰，作出虚增利润等财务造假的违法行为。在存在并购溢价，企业可以适当接受的情况下，若不影响并购交易过程，并购完成后，企业要对溢价正确进行会计处理。但高估值要引起企业注意，谨慎考虑并购的可行性。 3、选择合理的支付方式 合理的支付方式可以有助于实现企业价值最大化。目前最主要的支付方式是现金和股权。企业应该充分了解自身经营能力、公司规模、财务情况等，知悉企业目前的现金流状况，了解双方合并的需求，对方是想要股权还是现金。应当尽量选择多种支付混合的方式，避免单一的支付方式为企业带来较大的支付风险。 4、制定完善的整合计划 并购后双方在股权结构、组织架构和投资者等方面都会出现变动，此时企业需要运用公司治理理论，对目标企业实施治理。企业要结合自身的并购动因和发展战略，对目标企业进行一系列整合，包括双方企业所拥有的各种资源以及目标企业的管理结构，来保证并购的成功。 综上所述，在上市公司并购项目中，高估值并购往往会给企业未来的经营发展埋下隐患，深入分析其并在购交易过程中存在的风险，加强风险评估，做好风险防范，是实现科学并购的重要助力，是并购能否成功的关键因素。 |
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