千亿美金市值的“并购之王”丹纳赫成功之路导读：丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王。从1986年上市至今，丹纳赫累计收购600多家...

hudi5000 2024-09-23 发布于浙江

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导读：

丹纳赫是全球最成功的实业型并购整合公司，也是“赋能式”并购之王。从1986年上市至今，丹纳赫累计收购600多家实业公司，从一家不起眼的信托公司发展成为世界百强的综合性制造业集团。通过兼并、收购，丹纳赫的总市值已高达926亿美金，在过去的30年中，丹纳赫的股价表现超过标准普尔指数将近2000%。

丹纳赫公司并购后的精益管理能力在西方企业中排名第一，全球排名第二，仅次于日本的丰田汽车，并发展出独特的DBS并购管理体系。本文将解析丹纳赫并购之路的成功经验，分析DBS在并购管理和生产管理中的运用。

分析师：李永磊

▌四大业务平台孵化众多知名工业品牌

丹纳赫公司成立于1984年，经历35年发展壮大，现已成为全球领先的工业及医疗设备制造商，在全球拥有37,000名员工。公司的科技创新产品及其服务在生命科学、医疗诊断、环保等领域享有极高知名度和市场地位。

2016年公司将仪表业务剥离拆分成新公司Fortive，并将2015年收购的世界上最大的生物分离产品研发公司Pall注入上市公司，重组形成如今的四大业务平台，即生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案。

生命科学业务

提供生物学和化学研究所需的高端设备和专业服务。2005年，丹纳赫收购了Leica显微系统公司，正式涉足生命科学业务。

第二年，丹纳赫又收购了Vision系统有限公司，进一步扩大了业务范围。这些公司的收购为丹纳赫生命科学业务提供了高精度仪器、最佳解决方案和相关产品。2015年，丹纳赫高价收购Pall，从而增加了其生命科学业务的竞争力。2018年，丹纳赫再次收购合成生物学巨头IntegratedDNATechnologies,Inc。并于2019年2月收购GElifeSciences，成为近年公司最大一笔生命科学领域收购。

诊断业务

提供医疗领域适用广泛的分析仪器、试剂、耗材、软件、以及用于诊断疾病和做出处理决定的组织病理学实验室。为了搭建诊断业务平台，丹纳赫收购了多家公司，目前已经重组了重叠性业务，并入BeckmanCoulter、LeicaMicrosystems、Radiometer、Cepheid，四家子公司内。

牙科业务

致力于牙科技术和耗材的研发与生产，提供处理单元、手把件、牙科成像和诊断系统、牙科材料、正畸系统和感染控制产品等。

2004年，丹纳赫公司收购了登士柏牙科有限公司的Gendex和Kaltenbach&VoigtGmbH&CoKG(KaVo)，后者在牙科设备领域居于全球领先地位。

2006年，丹纳赫又收购了Sybron医疗设备公司，该公司产品种类齐全，包括多种牙科耗材和小型设备，这次收购使得丹纳赫得以覆盖正畸、根管治疗和种植等下游消费市场。

环境及应用解决方案

主要集中于水质分析、消毒和处理系统，以及相关解决方案。1996年，丹纳赫收购了美国Sigma公司，从此进入水质市场。后来，公司又进行了一系列收购，最近一次是在2007年收购化学处理公司(ChemTreat)。

目前，丹纳赫在此领域拥有诸多知名品牌，包括哈希兰格(Hach-Lange)、哈希超纯分析(HachUltraAnalytics)、特洁安(TrojanUV)、化学处理(ChemTreat)、布勒蒙太克(BuhlerMontec)以及麦克罗米特(McCrometer)。

通过收购实现可持续高速扩张

兼并收购是丹纳赫的基因，DBS是丹纳赫的武器。从公司成立以来秉承通过收购扩大市场和产品类别，通过DBS实现可持续外延扩张。

公司盈利能力也得到大幅增长，2018年，公司实现营业收入198.39亿美元，十年年均复合增速7.04%;实现息税前利润34.04亿美元，十年年均复合增速8.24%;实现净利润26.50亿美元，十年年均复合增速8.69%;经营活动产生的现金流为40亿美元，十年年均复合增速8.37%。

地区方面，虽然公司的子公司大部分在欧美国家，但中国市场在丹纳赫业务中占比高达37.1%，2018年中国地区营收73.74亿美元，仅次于美国市场营收79.95亿美元，占总营收的40.2%。未来，丹纳赫还将进一步扩大中国市场。

2018年，公司响应我国“健康中国”政策，已经支持中国政府和多家全球非营利组织开展了国家产前筛查质量控制体系建设、WHO耐药结核病防治中国项目、女性健康筛查、抗生素合理使用等医疗质量管理和公共卫生项目。

业务板块方面，生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案2018年营收贡献基本均匀，分别实现营业收入64.71亿、62.57亿、43.19亿、28.44亿美元，占总营收的比例分别为32.5%、31.5%、21.7%、14.3%，其中生命科学板块占比最高。

公司2018年共获得净利润34.04亿美元，其中生命科学板块实现利润12.29亿美元，占比33.4%;诊断板块实现利润10.73亿美元，占比29.5%;牙科板块实现利润9.88亿美元，占比27.2%;环境及应用解决方案板块实现利润3.47亿美元，占比9.5%，相比其他业务平台贡献最小。

丹纳赫生命科学业务板块有着强大的全球品牌和领先的市场地位。其核心收入增长率为7.5%，息税折旧摊销前利润率大于25%。地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区(包括中国、印度、巴西和俄罗斯等)、其他地区占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为35%、29%、27%和9%。

产品类型方面，2018年一次性的生命科学产品、可循环的生命科学产品占丹纳赫生命科学业务板块总营收的比例分别为36%和64%。

丹纳赫诊断板块有着强大的品牌，并且销售范围较广。

其核心收入增长率为6.5%，息税折旧摊销前利润率大于25%。地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区(包括中国、印度、巴西和俄罗斯等)、其他地区占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为38%、19%、37%和6%。

产品类型方面，2018年一次性的诊断产品、可循环的诊断产品占丹纳赫诊断业务板块总营收的比例分别为16%和84%。

丹纳赫牙科板块品牌号召力强，位于行业领先地位。

地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区(包括中国、印度、巴西和俄罗斯等)、其他地区占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别为48%、23%、23%和6%。

产品类型方面，2018年一次性的牙科产品、可循环的牙科产品占丹纳赫牙科业务板块总营收的比例分别为72%和28%。

丹纳赫环境及应用解决方案板块品牌号召力强，位于行业领先地位。其核心收入增长率为6.0%，息税折旧摊销前利润率大于25%。

地区方面，2018年北美地区、西欧地区、高增长市场地区(包括中国、印度、巴西和俄罗斯等)、其他地区占丹纳赫环境及应用解决方案板块总营收的比例分别为41%、24%、32%和3%。产品类型方面，2018年一次性的环境及应用解决方案产品、可循环的环境及应用解决方案产品占丹纳赫环境及应用解决方案业务板块总营收的比例分别为53%和47%。

丹纳赫收购核心原则之一是避免强周期标的，从公司净利率波动可见，公司业务周期波动弱，净利润整体呈现增长趋势。2009年以后，丹纳赫从原来以收购强度为导向转向注重资产价值和盈利能力，认为净资产收益率高的企业通常具备更高的收购价值。

丹纳赫自2006年~2018年ROE平均水平为12.6%。投入资本回报率ROIC是丹纳赫每个财务季都会仔细审查的项目，每项收购的ROIC将最终决定公司整体投资回报率。

2001年~2008年，公司平均ROIC为12.78%;2009年~2018年由于几项大规模收购，包括Pall、Bechman、GEHealth，投资回报期较长，ROIC有所下降，均值为8.5%。丹纳赫自2006年~2018年该指标变化范围在14%~21%之间，平均值为17.66%，为持续收购备足弹药。

▌1980-2000年:大规模财务为导向并购

丹纳赫的发展分为三个阶段，第一阶段从1980-2000年，这一阶段公司以大规模财务为导向并购，初期不考虑业务补强或者相关性。

在第一阶段后期开始形成相关性业务收购的模式，同时剥离不相关的地产、金融业务;第二阶段从2001-2008年，这一阶段公司明确发展补强或者邻近业务，同时开始从行业角度筛选具有高增长特点的行业，以及此行业中的龙头公司或利基公司。

同时，这一阶段公司开始发展生命科学、诊断和环保领域收购，在业务平台建设上为下一个十年发展打下基础;第三阶段从2009年至今，公司形成了系统的DBS方法论，在筛选收购标的时也更注重公司在市场中的不可替代性和高市占率。这一时期公司做了三笔资金巨大的收购，为公司后续增长铺平道路。

1980年，公司创始人StevenRales与MitchellRales成立公司证券集团控股(EquityGroupHoldings),并设立公司初期并购业务目标方向——并购在特定利基市场下竞争力较强的业务。1981年，公司并购总部位于美国德克萨斯州。

1983年，公司为取得上市权力收购了一家房地产投资信托基金公司REITs，并于1984年迅速剥离其房地产业务。而后，公司将硕士盾公司和莫霍克橡胶公司并入该公司以通过税收抵免保护制造业收入，并正式将公司更名为Danaher，自此，Danaher开始了大规模债务杠杆收购的四十年，并保持着每年10-15起并购的增速。

自Danaher成立的两年间，公司以标的公司财务为导向，通过借债收购了ChicagoPneumatic等12家公司，主要收购方向为知名度不高的工具、调节装置、精密部件和塑料制品制造商，并不断剥离不良资产以削减成本、偿还债务。

到1986年，公司实现4.56亿美元的营业收入，旗下子公司共14家，尽管丹纳赫扩张迅速，但其收购绝不盲目，公司一直坚持着三项收购原则:业务清晰，有市场竞争力;创新能力强、成本低、可产生现金利润;管理经验丰富，市场优势明显因此当时的14家企业中至少有12家子公司成功实现市场领先地位，此时Danaher的业务单元为汽车/运输、仪器、精密部件以及挤压制品。

1990年，丹纳赫步入Scherman时代，公司开始调整业务组合，将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场，如收购印度尼西亚的PacificScientific。

此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境控制、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置。

如1998年收购的电子测试工具生产制造商Fluck，Fluck是总部位于美国华盛顿州的电子仪器仪表公司，其创造和发展了一个为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优质电子仪器仪表产品的特定技术市场，同时在其涉及的领域中处于行业领先地位。

值得注意的是，Fluck在1978年进入中国市场，在北京设立维修站和办事处。历经20多年的发展，Fluck在中国逐渐建立了运作通畅的分销机构。

在Scherman任职的十年间，丹纳赫旗下子公司增加至51家，涉足电子测试仪器、水质检测设备、温度和压力传感器以及五金器具等业务模块。销售额从7.5亿增加至38亿美元，营业收入主要来源由轮胎和橡胶制品业务逐渐转变为环境保护、电子测试以及运动控制平台业务，并从一家中型公司逐渐变身为顶级大型工业公司。

DBS初显。1988年开始，公司逐渐关注总公司及并购子公司之间的运营和协调，其子公司Jacob(s后更名为MatcoToolsCorporation)借鉴丰田汽车的精益生产，基于Kaizen原则发展了一整套创新管理方式，并逐渐在公司内部整体推行，是为丹纳赫DBS的雏形。

Kaizen是一种公司战略，在这种战略中，公司各级员工积极合作，对制造流程进行定期、渐进的改进。从某种意义上来说，它整合了公司内部的集体才能，创造了一个强大的改进引擎。

Kaizen具有双重含义，他既包括行动计划的意义，也包括哲学含义。作为一个行动计划，Kaizen是开展组织活动，重点是改善公司内部的特定领域。这些活动涉及各级员工团队，特别强调工厂员工的参与。作为一种哲学，Kaizen的关键在于建立一种文化，在这种文化范围里所有员工都积极参与对公司的建议并实施改进。在真正的精简公司，这将成为其经理和工厂员工的一种自然思维方式。

▌2001-2008年:开展三类收购模式，拓展业务组合

在Scherman的管理下，丹纳赫已经成长为世界顶级的工业公司，公司收益的年均复合增长率超过20%，营业收入的年均增长率约为15%，Scherman时代落幕后，Culp接管公司，并对公司的投资组合进行进一步调整，在这一时期，丹纳赫的投资中心转移到“更少但是更好的业务”，在并购投资中自上而下由市场分析开始，选择市场规模超过10亿美元、核心市场增长率至少5%-7%、行业周期性不明显且集中度较高的以产品为中心的行业。在确定目标市场后，再对目标市场内的优秀企业进行评估调查最终实现并购。

基于对投资市场的筛选，公司开展了三类收购:新平台收购、补强型收购以及邻近业务收购。新平台收购即为企业扩大业务组合，向高回报市场挺进。补强型收购则旨在发展公司现有的业务和新进入的业务领域之间的的协同效应。邻近业务收购则是公司选择进入与现有业务相近的领域。

在这一时期，在稳步发展原有的专业仪器和工业技术业务模块的基础上，丹纳赫先后进入了诊断、牙科以及生命科学领域，完善其医疗技术业务模块。2004年，丹纳赫斥资7.3亿美元通过收购Radiometer进入临床诊断领域，收购KaVo进入牙科领域，2005年，丹纳赫耗资4.5亿美元收购LeicaMicrosystemsAG进入生命科学领域。

2006年，公司医疗技术业务模块的研发支出达到123百万美元，较2005年同比增长64%，占总研发支出的27.5%，仅次于专业仪器和工业技术。此外，公司积极开展海外并购，先后进入德国、英国、丹麦等国家市场。

诊断业务方面，由于医学诊断行业的高速发展，丹纳赫通过收购Radiometer迅速进入诊断行业，Radiometer是一家总部位于丹麦哥本哈根的血液气体检测公司，公司于1954年推出了世界第一台商用血液气体分析仪。

2004年，Radiometer年销售额约为3亿美元，商誉估值约为4.45亿，2005年，丹纳赫收购Radiometer后，得益于其在北美市场的高速增长，后者的营业收入实现了中位数增长，在日本等地的销售额也得到显著提升。

牙科业务方面，在牙科工具市场实现高速发展后，丹纳赫迅速通过并购进入市场，并获得较高的市场份额。

丹纳赫收购KaVo后，又相继收购了Genetix、SybronDentalSpecialties、Pelton&Crane等公司,以扩大牙科领域业务范围。

KaVoKerr创立于1909年，总部位于德国比伯拉赫，是世界牙科器械专业制造领域的领袖公司，收购前年收入高达4.5亿美元，商誉估值约为0.82亿美元，2006年丹纳赫收购SybronDentalSpecialties后，将KaVo与Sybron重组，至此，卡瓦盛邦成为丹纳赫牙科业务中占比最大的牙科设备和耗材制造商，尽管Sybron经历了销售增长的低谷，在丹纳赫实行收购后，Sybron的销售收入也得到了显著提升。

受仪器产品线的持续增长以及北美和亚洲地区成像产品销售持续向好的影响，公司牙科技术业务营收也实现了高速增长。

生命科学业务方面，丹纳赫收购LeicaMicrosystemsAG后，2006年，收购VisionSystemslimited以实现进一步扩张。

显微市场市场规模增速较快，Leica作为全球领先的专业显微镜运营商，2004年实现营业收入6.6亿美元，商誉估值为3.32亿美元，收购后，Leica实现了在欧洲及亚洲地区销售高速增长。

Vision则是一家总部位于澳大利亚的自动化仪器、抗体生化试剂生产商，2005年实现营业收入8600万美元，商誉估值约为3.57亿美元。Leica和Vision的结合，显著的扩大了公司在解刨病理学市场上的市场份额，并为公司生命科学业务板块未来的发展奠定了广阔的基础。

值得注意的是，2007年丹纳赫实施了其在这一阶段最大的一次并购交易，收购TektroNix，本次收购耗资28亿美元，是其自组建以来金额最大的一次并购交易。

TektroNix是全球领先的测量仪器制造商，更是示波器领域的龙头企业，商誉估值约为18.75亿美元，2006年，TektroNix销售额高达10.4亿美元，位列全球第四，本次交易完成后，丹纳赫将TektroNix与Fluck进行整合，组成一个全新的测试仪器平台，整合完成后，结合2006年Fluck10.11亿美元的销售额，二者可在电子仪器行业领域排名上升至次席，仅次于Thermo-Fisher，同时助力丹纳赫位列综合仪器行业领域世界第三。

在进行并购整合的同时，丹纳赫为优化资产配置，对不良资产进行了剥离，2004年，丹纳赫出售盈利能力较弱的部分工具和组件业务。2007年，为减少债务比重，丹纳赫以2.75亿美元剥离工业技术业务模块的电能质量业务。

经过近10年的发展，丹纳赫公司商誉稳步提升，同时实现了业务组合的转变，业务中心逐渐向医疗技术业务板块倾斜，其营业收入从不足10%增长为2008年的25.8%，工业技术及工具和组件业务板块营收比重逐渐下降，到2008年占比不足40%。

此外，在净利润方面，自2001年公司专注三大类别的收购后，得益于公司开展的针对所在市场规模大，行业增速快的公司的收购，净利润迅速攀升。

▌2009-至今:注重企业行业领导力

2009年，在全球经济危机，金融市场萎靡的大环境下，丹纳赫依然没有停下其并购的脚步，自2008年9月全球经济危机开始，丹纳赫削减了5000多个职位、关闭了30多家工厂为公司节省每年逾3亿美元，但收购交易方面依然步履不停，2009年丹纳赫斥资20亿美元先后收购了18家新公司并在2010年初将增长相对缓慢的手工具业务剥离以削减开支。

此后，丹纳赫依旧保持着超高的并购增速，自创建初期至2014年，丹纳赫已经完成了400多起并购，并购重心也从最初的以财务为导向转变为强调公司市场领导力。

2015年5月，丹纳赫宣布收购Pall，并购交易额达138亿美元，是继丹纳赫68亿美元收购Beckman后又一笔生命科学业务板块的大型并购，交易最终与2015年8月完成。

Pall总部位于美国纽约的华盛顿港，是一家提供过滤、分离和净化产品的制造商，2014年营业收入高达28亿美元，其中包括15亿美元生命科学业务及13亿美元工业业务，Pall的生命科学业务涉及到生物制药领域，以及食品和饮料、医疗终端市场，而其工业部门为工艺技术、航空航天和微电子领域的客户提供技术。

收购Pall后，2016年，丹纳赫进行了其组建以来最大规模的公司拆分，公司将现有的生命科学和诊断、牙科、水质平台和Pall整合成为保留丹纳赫名目的科学和技术增长公司，公司年收入约为165亿美元。

同时，公司剥离了包括Matco和Ammco-Coats在内的多家子公司，将专业仪器仪表和工业技术两个部分纳入新创建的工业企业Fortive，并将总部设立在华盛顿的埃弗雷特。

Fortive囊括了Fluke、Qualitrol、Tektronix、GilbarcoVeeder-Root、Kollmorgen等多个市场领导品牌，在专业仪器仪表、自动化、传感和运输技术等领域占有领先地位，年营收约为60亿美元。

本次拆分后，丹纳赫公司业务板块由拆分前的测量与计量、环保技术、牙科、生命科学与诊断和工业科技五大业务板块转变为生命科学，诊断，牙科，环境及应用解决方案四大业务板块。

从研发投入情况来看，拆分后，丹纳赫在医疗诊断领域投入的资金比重最大，2017年医疗诊断研发投入为4.71亿美元，占总投入的41.74%。位列第二位的是生命科学业务板块，2017年研发投入为2.96亿美元，占总投入的26.18%。牙科及环境及应用解决方案则各占15.27%、16.81%。

在营收方面，生命科学领域2018年实现营业收入444.15亿美元，占主要营业收入的33%，医疗诊断业务则以429.47亿仅次其后，环境与应用解决方案2018年营收占主营收的22%，牙科则占主营收的14%。

2019年，公司宣布以214亿美元的价格收购GE生物制药业务，是丹纳赫截至目前所涉金额最大的并购业务，项目预计于2019年第四季度完成。

GE生物制药业务的主营业务是为生物制药企业提供工艺开发和生产制造流程中的仪器、耗材及软件产品，2018年，该业务部门实现30亿美元的营业额。并购后，该业务成为丹纳赫生命科学部门的独立运营公司，并与Pall、BeckmanCoulter等业务共同组成丹纳赫的生命科学平台，GE生物制药的加入将为丹纳赫生命科学部门的产品组合添加了高度创新的和行业领先的产品系列并为生物制剂工作流程解决方案注入新的力量。

在这一阶段，公司将并购的重心转移到具有市场领导力的企业上，如Pall和GE都是生命科学领域的龙头企业，ABSCIEX也是质谱领域的龙头公司。此外，2014年丹纳赫旗下卡瓦盛邦收购NobelBiocare后，丹纳赫一举成为世界最大的牙科植入物制造商。相较于2000-2008年，丹纳赫在商誉和净资产方面都实现了飞跃式增长。

同2000-2008年相比，2009年以后，丹纳赫的市盈率和市净率始终保持着稳步增长，公司在保持着并购增速的同时，始终稳定的运营其旗下庞大的子公司分支，这与丹纳赫独特的DBS系统息息相关。

▌DBS管理模式

丹纳赫的DBS管理模式脱胎于其1988年发展的Kaizen原则，是丹纳赫的核心价值观。不同于Kaizen原则，DBS的适用范围更广，其重点在于推动公司创新和增长，在对目标企业实现收购后，公司运用DBS系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。

▌DBS文化内涵

蓝色圆环由字母“C”“D”构成，其中“C”代表Customer，“D”代表Danaher，圆环内部的“CustomersTalk,WeListen.”意在传达丹纳赫以客户为核心的企业文化，“KaizenIsOurWayOfLife”意在表示丹纳赫要持续改善，不断的挑战自我，不断的精益求精。

蓝色圆环上的4P分别为人才(People)、计划(Plan)、流程(Process)以及业绩(Performance)。

人才(People):人才测评是丹纳赫在进行收购前的尽职调查以及对现有公司不断评估的一个重要组成部分。对于管理人员的保留度，在收购的公司中有所不同;一般而言，丹纳赫收购新公司的两年内，高管的置换率约为0~50%，这样的人事决策基于两个方面:尽职调查过程中管理人员的面试情况和管理人员实际运营情况;在接管公司后，丹纳赫会尽快拟定人事决策，包括剔除不可能成功或不可能适应丹纳赫文化的管理人员以及其替补计划。

计划(Plan):计划即为丹纳赫旗下的每个公司制定战略计划，该计划旨在应对下述问题:“我们在参与什么竞争?”和“我们如何取胜?”

在对公司进行尽职调查过程中，丹纳赫高级管理人员会拟定一个大致的优选收购战略，该尽职调查针对旗下公司每一个管理人员，调查结束后，丹纳赫会在100天内对管理人员制定战略计划，旨在促使管理人员意识到绩效改进的可能性，并帮助他们找出现阶段的绩效改进存在的障碍。

流程(Process):整合流程的重点在于帮助新加入的管理人员了解DBS。丹纳赫通常会对管理人员进行一周的培训，再举办一周的持续改善活动。培训旨在让新管理人员了解单件流、直观图等要素，并从实践中学习。

业绩(Performance):当就子公司战略达成一致后，丹纳赫会利用一个政策部署(PD)工具来推动和监督战略的实施。该体系的核心是政策部署评估，丹纳赫会对各子公司进行每月一次的政策部署评估，评估的目标与战略计划直接相关。首先是一系列将会显著改善公司业绩的3-5年目标。

其次是为了保证战略正常实施必须达到的年度目标，特别是那些依据突破性举措而制定的目标，丹纳赫会针对这些目标进行必要的流程改善，并根据具体的产出指标跟踪改善情况。

同时，丹纳赫将DBS扩展到新的领域，专注于创新和增长，旨在推动产品开发、营销和销售的改进。指导所有努力是一个简单的理念，根植于四个面向客户的优先事项:质量(Quality)、交付(Delivery)、成本(Cost)和创新(Innovation)。

▌解析丹纳赫成功经验，挖掘国内优质标的

并购可能是未来每个追求可持续高速成长的优秀企业必经之路。从海外优质企业成功经验看，很少有公司仅依靠内生增长可以持续不断发展壮大的。

以全球化工行业龙头企业巴斯夫为例，二战重建后，巴斯夫从1958年开始进行疯狂扩张，期间通过兼并收购手段先后进入涂料、制药、石油与天然气、聚氨酯、维生素和聚合物分散体等领域，公司业务板块不断扩大。通过收购编织起牢不可破的市场和业务网络，为后续的优化业务组合和多元化经营打下基础。

随着全国制造业安全环保监管趋严，越来越多的分散产能或企业面临被兼并或重组;随着优质企业市占率提升到临界点，内生业务可能无法满足其对持续改善和高速成长的追求;随着资本和劳动力密集型“金字塔底部”市场逐渐被中国充分消化，更多龙头企业开始向“金字塔顶部”发力，即技术和人才密集型高附加值产品或高盈利的利基市场。兼并/收购将成为每个追求可持续高速成长企业的必经之路和必备工具。

▌借鉴丹纳赫“赋能式”收购成功经验

丹纳赫是全球最成功的“赋能式”实业型收购的标杆。从1980年一家不起眼的信托公司，成长为拥有400多家子公司、营收近200亿美元、市值超900亿美元的综合性制造业集团，丹纳赫的成功路径有许多值得国内上市公司借鉴之处，主要表现为以下几点:

“市场第一，公司第二”。丹纳赫不是首先确定潜在目标后再评估市场潜力，而是进行自上而下的分析，从市场分析到公司评估、尽职调查、估值、谈判、乃至最终整合。

这与公司坚信的沃伦·巴菲特(WarrenBuffet)的投资理念一致，即“当某个行业以经济状况不佳而著称，某位管理者以卓越运营而闻名遐迩，两者相遇，通常后者都无法改变前者。”

寻找规模较大、能够取胜的市场。丹纳赫在筛选收购标的时遵循以下标准，这使得公司能够在鼎盛时期每月完成至少一笔收购案:

1)市场规模应该超过10亿美元。

2)核心市场的增长率至少应该在5%~7%，也就意味着未来十年，市场规模应能达到近150亿人民币规模。对于国内企业而言，因整体经济增速高于欧美等发达国家，国内市场增速目标可以适当提升至10%~15%，海外市场增速目标“量体裁衣”。

而且核心市场周期性或波动性不应太大，这可能损害公司价值。以化工企业为例，应避免投资强周期的资源型业务，比如矿产、石油、房地产等，应向下游收购技术含量高的高附加值精细化学品，甚至是贴近消费端的制造服务业发力。

3)丹纳赫寻找利基市场，大批竞争企业的销售额介于2500万

美元到1亿美元之间，公司选择收购这些企业，得到他们的产品，而且无需承担较高的交易费用。所谓利基市场指的是在分散型或小型市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报。

对于国内企业应更宽泛地理解这一策略。丹纳赫选择利基市场，因为它相信这类企业可以给予DBS大展身手的机会，发挥丹纳赫精益管理专长。对于不同公司的“杀手锏”不尽相同，在选择目标公司时可以考虑收购利基行业的益处，但也要考虑和收购标的之间是否有相互补强的作用。

4)丹纳赫尽量避免和丰田、微软、3M之类的劲敌竞争。

5)公司寻找“有形”的、以产品为中心的行业。因此，金融服务、互联网等行业被排除在外。

考虑所处行业特点，选择擅长的收购类型。丹纳赫的收购组合种类丰富，但不是每个阶段都将注意力平均分配在以下三种类型上。

1)新平台型收购:新平台收购表示丹纳赫的业务组合显著扩大，进入新的市场和产品领域。这个“切入点”可能是一家大公司的某个事业部、一家独立的上市公司或非上市企业。

这一收购类型频繁出现在2001年到2009年期间。2006年，公司“投资2.6亿多美元进行收购来重点建设医疗技术平台，为公司打开一个可以利用自己技术和能力创造价值的全新市场。

平台型收购起到串联作用，在新的平台里，公司可以从头发展产业链布局，打开新的局面。但同时也存在周期长、投资大等风险。国内企业不乏此类收购类型的企业，例如万润股份2015年收购MP公司，完成对医药及中间体市场的最初积累;飞凯材料2016年收购和成显示公司，快速切入液晶材料领域。

2)补强型收购:此类收购的目的是在丹纳赫现有的业务和新的收购目标之间产生协同效应。例如，在2004年，丹纳赫投入5000万美元收购了哈里斯公司(HarrisCorporation)的多条产品线，加强了电子测试平台。补强型收购是最高效的收购方式，也是目前国内企业运用最多的方式。这其中的佼佼者例如万华化学2009年、2011年先后收购BC公司100%股权，加强了聚氨酯领域市场份额和欧洲布局;国瓷材料2016年、2017年先后收购王子制陶和爱尔创，通过向下游延伸强化了核心材料的市场粘度。

3)邻近业务收购:此类收购执行后，被收购被收购公司往往独立开展运营。例如，丹纳赫在2004年用1.91亿美元收购了加拿大特洁安技术公司(TrojanTechnologies)。虽然该公司从事环保业务，与环保平台有关，但是它的水处理产品占领了一个利基市场，收购之后，该公司仍然作为一个较为独立的组织运营。

审视每项收购的ROIC，确保三年最低预期收益率超过11%。在丹纳赫收购案例中，公司总在持续改善收购标的的投资回报。公司发现，与进入新业务领域的平台型收购相比，规模较小的补强型收购更为常见。补强型收购往往能够比创建平台型收购达到更高的投资回报。创建平台型收购需要的时间更加漫长，一般在5年甚至更久，风险也更大。

优化业务结构，剥离无法增值可立即消除的业务。丹纳赫所提倡的精益管理将80%的生产资源投入在增值业务上，20%的资源投入在不增值尚难以消除的活动，并且剥离那些不能增值、无法改善、且可以消除的业务。丹纳赫优化业务结构的行为从上市第一年起开始显现，截止2009年公司已剥离公司超过50家。2009年以后，公司收购重心转移至大规模收购少数极具竞争力公司，年剥离公司数量下降。

扩张境外地域市场，瞄准区域利基企业。2009年至今，公司加快美国以外市场扩张，收购企业遍布东西欧、亚洲、拉美和中东地区。最初，公司扩张驱动力在于，为了进入国际市场，把欧洲一些小公司加入现有的美国业务中。

近年来，随着国际经验的日益丰富，公司发现某些境外收购成了公司进入某些行业的重要切入点，例如丹麦的雷度(Radiometer)公司或德国的徕卡(Leica)公司。参与海外敏感地区、敏感业务收购对国内企业而言难度不小，这其中贸易和政治因素大于市场因素。国家实力和国家意志在这其中起到重要作用，这里不做展开讨论，但我们相信中国企业境外投资和收购环境会越来越好。