坚持初识一家公司 《万润股份》 坚持去了解我们喜欢或者不喜欢的公司，目的就是为了增长见识，强化对商业逻辑的理解，通过不懈的努力能踩准企业巨变的转折点

坚持去了解我们喜欢或者不喜欢的公司，目的就是为了增长见识，强化对商业逻辑的理解，通过不懈的努力能踩准企业巨变的转折点，来实现投资的收益增长。我们每篇文章都是毫无保留无私分享，把自己能想到的都写出来，仅供大家参阅，不构成投资建议。

今天关注的公司《万润股份》为什么会关注这家公司呢？初步引起自己兴趣的是几点；

1、因为我们在筛选全市场公司的时候这家公司总是被筛选出来，早些时候一看这家公司业务这么复杂都没什么兴趣去研究，我们始终相信业务简单的公司比较好把握，但介于这家公司总是出现在筛选的股票池里，我们还是决定对公司进行一个初步的研究。

2、公司的绝对估值不高，且股价走势长期趋势是向上的。

第一部分：主营业务

公司主营业务其实没有我们想象中的那么复杂，为公司贡献最大营收的是沸石系列的分子筛这项业务也是公司业务的基本盘做了很多年了，第二大业务是主要为公司子公司九目化学、三月科技在售的高端液晶单体材料和中间体材料，OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料，其中从2023年营收来看九目化学销售的OLED 升华前单体材料占比最高，第三大主营业务就医药相关主要是一些中间体、原料药、检查试剂盒等；从2023年总营收43亿来看沸石系列营收在20亿左右，第二大业务营收在10亿左右，第三大业务营收在8.8亿，合计三大业务营收38.8亿，剩下的4亿左右的营收就是一些其它的产品包括新能源电池电解液添加剂、钙钛矿太阳能电池材料、光伏胶膜等，整个业务情况基本上就是这样。

第一大业务沸石系列分子筛业务，公司所生产的产品主要是用于柴油车尾气处理上，目前公司产能9850吨，销量大概在5000吨左右，自2021年投产4000吨以来公司的销量并没有明显的放量，国6B标准是2023年7月开始实行的，按道理2024年应该开始放量了，这一块是比较值得关注的点，2023年，我国重卡、轻卡销量分别为91.1、184.8万台，根据相关测算，平均每辆重柴、轻柴沸石分子筛用量分别为4.875kg、1.125kg。以2023年15.2万台天然气重卡、3万台天然气轻卡测算，剔除天然气下游后，国内车用沸石需求约9259吨（即（91.1-15.2）*4.875+（184.8-3）*1.125公斤）。

目前公司生产的沸石产品主要用于汽车尾气净化催化剂，主要有巴斯夫（BASF）、庄信万丰（JM）、优美科（Umicore），三者占据了全球 70%以上的市场份额，庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过 50%。庄信万丰的直接供应商就是万润股份与另一家发达国家的生产商。可以看出公司的这项业务与下游深度绑定。 而且这项业务我们查了一圈发现国内能与其竞争的对手都没有，如建龙微纳同样是做沸石分子筛系列的但他大部分运用都是在工业上，汽车尾气上很少运用。所以这项业务国内至少没有厂家可以替代。这项业务是我们比较喜欢的业务下游竞争格局比较稳定，变化也不会太大，供货这方面国内没有合适的竞争对手，公司可谓是一骑绝尘。

第二大业务电子信息类产品，九目化学主要从事 OLED 单体和中间体材料生产，产品质量和市场份额在国内处于行业龙头地位，

客户包括三星 SDI、DUPONT、MERCK、出光、LGChem等国际知名 OLED 厂商，公司生产的 OLED 单体材料已应用于 Iphone、三星、华为等多款手机，产品国内市场占有率达 37%，国际市场占有率达25%。三月科技主要负责研发、生产 OLED 终端材料。目前已有空穴传输材料、Blue Prime、CPL 材料实现量产，2023年营收已达1亿同比增长73%。终端产品由于对技术要求高目前被国外厂商垄断

公司第二大业务我们可以看出从2019年以来营收及利润都取得了很好的增长，且2024年1季度报显示此项业务目前营收还在增长之中。

这项业务从目前的情况看来OLED单体及中间体公司已经做到全球市占率25%这是一项了不起的事情，同时也体现出这项业务天花板还是比较低的成长空间不会很大。

第三大业务生命科学与医药产业其实这项业务没什么特别需要看的，都是一些仿制药与原料药中间体只要能保持现有业务不拖累主业就行。

二、公司历史是否优秀

1、公司财务状况：从整个公司发展历程来看营业收入从2013年的9.65亿增长到23年的43.05亿，复核增长16%；净利润从1.24亿增长到7.63亿，复核增长20%；公司的增长还是比较不错的，这个成绩非常优秀，净资产收益率十年平均值为10.5%左右，从十年期历史财务指标来看公司还是比较优秀的，不足之处就是净资产收益率有点低，这与公司常年较大的资本开支关联度很高。

2、大股东是否有减持股份：公司大股东中节能环保集团有限公司并未减持股份，相反还有过增持股份，2024年最近的一次增持是以公告的上限对其进行了增持，可以看出大股东对公司还是比较看好的。

3、增发融资情况：公司上市以来2016年有过增发股份募集资金10.29亿。

4、是否有受证监会处罚：查询历史并未受证监会处罚，但历史记录公司有过持股5%以上股东违规减持的行为。

5、历史分红情况：2011年以来分红总金额为19.11亿元，累积分红率39.14%，公司的分红还是比较优厚的按照目前的股份股息率为3.4%。

6、增发项目业绩是否达标：增发资金主要是用于收购MP公司2016年公司花费8.5亿收购这家公司，2023年至2020年利润分别为0.13亿/2.6亿/1.4亿/0.69亿，当时公司增发的股份是2378万股差不多增加了7%左右的股份，我们感觉这是一笔极差的投资。

7、公司收购与合并：

8、公司管理层：从现任管理人员任期时间来看基本上还都是现对比较稳定的。从持股及报酬上面来看公司做的还是比一般的公司好很多，核心管理人员都持有相应的股份且薪资也不低。从高管成员构成来看还是比较均衡的有技术、有生产、有销售、有科研。

9、公司的投资回报率如何：按照2023年来看公司固定资产30.33亿创造了7亿左右的利润，投资回报率还是不错的。

10、对与研发型公司研发费用公司历年也都是在增长的。

整体看下来公司还是经营的不错的，历史分红及业绩都有不错的表现，且营收常年保持稳定的增长，公司自上市以来只有一次增发，在如此高分红的前提下公司的造血能力还是比较优秀的，从长期的视角来看公司核心的竞争力源自于研发新产品的投入。

第三部分：公司的将来

公司的将来有几个看点

第一：沸石材料的国6B强制标准的执行下具备很好的一个增量市场，具券商研究报告显示大概可以增加7500吨左右的量，按照现在公司占比40%左右的市场份额，也就是相当于公司目前体量的一倍不到一点，而公司已经在2021年对产能进行了扩产4000吨也是为环保加强增加销量而做的准备，这一点公司肯定可以在这个过程之中吃到一杯羹，这属于公司的优势行业。

第二块：就是看公司新材料的增长，目前做的比较好的就是0LED中间体、单体材料这部分业务已经经过多年的历史积累及稳定的业绩增长表现，我们相信在未来公司也可以取得合适的增长。特别是在0LED终端高附加值的产品上目前公司基数还是非常低的，未来成长的逻辑已经具备。2022年抹九目化学一期新产能进行了投产，2023年二期产能已经开工建设。根据公告显示全部投产之后可以为公司新增产值20亿，利税6亿，按照这个金额测算的话一期可以新增11亿利税1亿，所以从这一块业务来看营收的增长就是翻倍利润增长50%。

从中也可以看出这项业务并没有想象之中的那么容易快速成长，按照目前公司营收40亿的规模来看，即使做到满仓满销也只能提供50%的营收增长及80%的利润增长，但这需要2030年才有可能完成。

第三块：就是看公司未来新业务的扩张，这块的回报及风险都是比较高的，好在公司有一些业务是同一产业链之上的如聚酰亚胺材料目前已经有产品实现批量供应，整个市场规模也是有40亿左右；产能规划上“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”中也已经开始建设。还有半导体制造材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，已有相关产品实现供货；23年“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”已经投产；还有新能源材料这块业务基本上都还处于开发或者小批量供货的状态，这几项业务将来都市比较值得关注的；公司资料未能查阅到相关产能投产之后的效益情况，所以我们这里只能做一个大概的猜测，“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”投资额5亿左右按照20%利润计算的话也就是1亿左右的利润，“中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目”投资额18亿建成后年产值17.5亿元，利税3.0亿左右。这二个项目加起来大概可以为公司将来提供4亿左右的利润增长。

从目前公司的在建工程及投资项目上来看往后三到五年能为公司提供业绩的项目也就是这几项内容了毛估估算算大概就是业绩增长一倍这样的情况，这还是相对比较乐观的一种判断。

第四部分：对于公司的看法

整个研究下来我们有以下几个判断

1、公司主要产品沸石系列及OLED单体及中间体具备较高的竞争优势，这二项业务大概率可以一直持续下去。

2、公司的经营比较稳定、历史分红也比较优秀从整个历史来看公司做的还是不错的。

3、公司后需要发展的几个业务都是高科技政府鼓励的业务，有一部分业务已经开始投产，会对往后几年的营收带来较为正面的影响。

4、2023年公司毛利率净利率都处在历史较高位置，且随着后续大批产能的投放及设备人力的投入公司短期的业绩大概率要承压。

最后我们要不要投资需要思考几个问题

第一个关于估值的问题：根据公司业务的情况及研究下来的结果我们得出大概的结论是大概率公司创造年利润6~7亿之间是一个不怎么难的事情，按照现在的市值80亿计算的话，也就是PE等于12倍左右，绝对估值已经不高。

第二关于成长的问题：公司后续产能的投放及建设具备往后三年业绩增长一倍的需求。

第三关于护城河的问题：公司沸石系列的护城河是比较广的，在多年与庄信万丰（JM）的合作中并未有突发事情发生，公司的业绩也是与JM高度关联，所以这块业务护城河是有的，OLED中间体及单体业务目前做到全球份额的25%主要也是依靠技术，这二项业务应该说具备普通的护城河。

第四关于市场情绪的问题：这个问题我们目前没有明确的判断，周期的2个极点很好判断但过程很难判断，公司目前的经营状况并未在2个极点。

整个研究结束之后我们心中要形成一个支点，就是股价再怎么跌也可以让自己对公司保持信心的支点；这家公司整个研究下来核心的问题就是研发，必须要有高投入的研发才能为公司持续创造营收及利润的增长，表象上来看也就是研发费用的增长，投资这家公司的核心就是沸石及OLED中间体及单体这二个利基，只要这二项业务公司还具备竞争优势，那后续价格合适的时候我们就值得拥有，毕竟历史的业绩摆在那里，一家历史优秀的企业也许将来也可以一直优秀下去。