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作者：资本市场部 引言 2024年9月24日，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）。“并购六条”从服务新质生产力发展、鼓励产业整合、提高监管包容度、提升交易效率等六方面深化并购重组市场改革。同时，为落实“并购六条”，证监会和交易所分别修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）、《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（以下合称《重组审核规则》）并公开征求意见。 “并购六条”及其配套制度的修订将为国内并购重组市场提供更大的空间，释放更多的能量，为上市公司提供转型升级和产业整合的新机遇，同时也为一级市场投资提供了退出的新途径。为帮助读者更全面地了解政策内容，本文对“并购六条”进行逐条解读，并有针对性地梳理《重组办法》和《重组审核规则》的修订内容。 一、助力新质生产力发展 支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施“反向挂钩”，促进“募投管退”良性循环。 【志霖法评】 1、两创板块产业并购支持逻辑的调整。827新政后，并购重组明确支持产业并购的政策逻辑得到空前的强调。本次“并购六条”延续了《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称科创板八条）的要求，明确两创板块的并购支持方向是纵向产业并购，以进一步突出两创板块的定位。值得注意的是，2024年2月证监会座谈会中，提出的两创板块并购支持方向是“同行业或者上下游”，也即未强调是横向并购抑或是纵向并购，科创板并购八条将产业并购的方向聚焦至纵向产业并购，本次延续了这一要求，这一调整值得注意。 2、跨行业并购监管逻辑出现调整。2014-2015年的并购大爆发中，部分上市公司出现盲目跨界并购的现象，由于对标的所属行业不熟悉、团队整合不力等原因，出现了原有主业被拖累、并购标的财务造假的情况，甚至走到了退市的边缘。因此，2018年后，监管层明确提出对“盲目跨界并购”的行为从严监管。客观上讲，监管政策从未将“跨界并购”的大门关上，但是如何论证“非盲目”缺乏明确的指引，监管实践中倾向于从严，市场也多避犹不及。 新国九条后，跨界并购甚至一度成为产业并购的对立面，一定程度上被“妖魔化”。但考虑到我国宏观产业升级转型的背景，部分传统行业上市公司存在通过跨行业并购实现转型升级的客观需求，如果能解决团队管控、业务整合等问题，跨界并购未必不会助力传统行业上市公司转型升级。此次“并购六条”原则性提出了三个要求：一是上市公司必须运作规范；二是需围绕“产业转型升级、寻求第二增长曲线”；三是需要符合商业逻辑。具体到规则层面，《重组办法》一是将原则上只有转型升级才能换股收购第三方资产的规定删除，二是要求上市公司明确披露近12个月规范运作情况。但需注意的是，12个月规范运作情况的披露要求并未细化，后续是否会配套更新《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，值得关注。 我们认为，从监管审核的角度看，对于跨行业收购资产的担心主要是上市公司如何实现有效管控，是否有真实的商业逻辑。所以，此类交易应该能向市场及监管说清楚：跨行业并购的商业目的为何？是否为蹭热点行为？标的资产的财务真实性以及业绩表现如何？上市公司对标的公司业务及管理团队如何实现有效管控？ 3、明确未盈利资产的并购要求。“科创板八条”明确支持了科创板企业收购未盈利“硬科技”企业，本次“并购六条”则明确将该规定扩展至全市场。需注意的是，“科创板八条”事实上并未提出未盈利资产并购的具体要求，此次“并购六条”明确提出了以下要求：（1）做好中小投资者保护的安排；（2）不能影响持续经营能力；（3）补链强链、提升关键技术。可以看出主要还是针对纵向的产业并购，似乎并不适用于横向并购、跨界并购。考虑到《重组办法》以及沪深交易所的《重组审核规则》并未对这一条进行回应，对于中小投资者保护安排似乎留下了空白。以往实践中，业绩补偿机制被认为是并购重组中主要的中小投资者保护措施，但是考虑到此轮并购重组改革中监管机构一直在淡化业绩补偿的重要性，不知道该规定是否还有其他切实的落地路径。 4、明确私募投资基金限售期的反向挂钩机制。IPO退出渠道的遇冷，给一级市场退出造成了较大的压力。此次“并购六条”借鉴了IPO端的经验，同样采取了持股期与投资期限反向挂钩的机制。根据修订后的《重组办法》，持股5年以上的私募投资基金，以所持资产认购上市公司股份的，锁定期相应缩短一半。 值得注意的是，《重组办法》要求享受限售期减半优惠的私募机构不得是上市公司双控人或者收购人及其控制的关联人（借壳上市场景下，上市公司双控人或者收购人应为同一主体，但是关联方则不要求被其控制，这一差异较大）。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
[1]表格内标黄部分为修改内容，斜体横线为删除内容，红色为新增内容，下同。 二、加大产业整合支持力度 鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。完善股份锁定期等政策规定，支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。 【志霖法评】 1、明确上市公司之间吸收合并的有关要求。根据《证券法》以及《重组办法》的规定，上市公司合并分立需向证监会报告，且要符合其出台的相关规定。但截至目前，上市公司合并分立的具体规定一直未出台。827新政以来，监管机构一直对于上市公司之间的吸收合并持鼓励态度，但是政策要求尚不够明确。本次则对此进行了重申，对于同一控制下的上市公司吸收合并以及非同一控制下的上市公司产业并购明确支持，且在《重组办法》中明确了被吸并方的实际控制人所持吸收合并后上市公司股份的锁定期要求。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
2、明确了私募投资基金收购上市公司的态度。一直以来，由于我国的私募基金主要为合伙型，实际控制人认定方面存在一定的不确定性，监管机构对于私募基金收购上市公司控制权秉持着一定的谨慎，市场实践案例也较少。但从境外经验看，并购基金深度参与到上市公司产业整合中是有其市场需求的，此次也相应地明确了监管导向。但考虑到实际控制人认定的现实困难，落地效果能有几何仍需观察。值得注意的是，本次《重组办法》修改中，第十条被开宗明义的修改为“鼓励依法设立……等私募投资基金参与上市公司并购重组”。该条中对于私募投资基金的鼓励态度，不知道是否仅指向“并购六条”中的该项以及后续的减持反向挂钩政策。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
三、提升监管包容度 充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。顺应产业发展规律，适当提高对并购重组形成的同业竞争和关联交易的包容度。 【志霖法评】 1、再次重申纯市场化并购的业绩承诺非强制性。业绩承诺补偿安排一直是我国资本市场并购重组制度中的特色。根据规则，只有在上市公司收购关联方及其控制的企业且采用了未来收益法的评估方式（以下简称关联并购）时，才需要设置业绩承诺。但由于业绩承诺具有估值调整的功能，可以对交易双方形成一定的约束（对于卖方而言，过高的承诺会面临回购股份的可能，对于买方即上市公司而言，过高承诺很可能带来商誉减值问题），无论是监管还是市场主体都倾向于在非关联并购中设置业绩承诺要求。但业绩承诺后续能否履行（股份可能已经被质押冻结）、业绩承诺压力下上市公司不敢进行实质性整合、并购标的造假等问题也均伴随而来。某种程度上，由于监管半强制要求的业绩承诺，反而让上市公司在并购尽调中掉以轻心——毕竟有承诺兜底，大不了“吃了我的给我吐出来”。此轮改革则反复强调纯市场化并购无需进行业绩承诺，本次进行了延续。 2、对并购重组中同业竞争及关联交易要求的大突破。长期以来，我国资本市场对于同业竞争和关联交易都持极为谨慎地态度，IPO一度要求禁止同业竞争。并购重组实践中，由于收购方不可避免的存在与上市公司有同行业或者上下游的关系，同业竞争和关联交易问题很难避免，实践中就形成了“同业不竞争”“承诺解决”等做法，但难免会增加交易成本，不利于市场活跃。本次“并购六条”则调整了多年以来的同业竞争和关联交易监管思路，从《重组办法》的表述上，沿用了IPO审核的表述，即“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，这相较于目前的“减少关联交易、避免同业竞争”无疑是重大的一步迈进。但是，是否会沿用IPO中对于相关口径的解释思路，需要继续观察。此外，如果将同业竞争和关联交易的“正门”打开，那么既有的“承诺解决”“同业不竞争”的“后门”是否还能走得通，也需要观察。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
四、提高支付灵活性和审核效率 鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间。用好“小额快速”等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施“绿色通道”，加快审核进度，提升并购便利度。 【志霖法评】 1、建立股份分期支付和配套募集资金储架发行制度。不同于国内的业绩承诺以无法完成即回购为主要方式，境外市场类似的对赌安排主要以分期支付为主，即无法达成业绩指标则调整后续的发行股份数量。相较于回购式对赌而言，分期支付式对赌不存在股份因质押冻结而无法履行的困难，因此会增加很大的谈判灵活性。但该类安排需要“一次批文、多期发行”，而我国资本市场股份发行的批文有效期一直为12个月，存在一定的制度障碍。此次修改中，将分期支付股份的有效期定为48个月，基本上可以满足业绩承诺的要求。但是考虑到《监管规则适用指引——上市类1号》对回购类的业绩补偿承诺有着详细要求，监管是否会对分期支付进一步细化的安排尚需要观察。此外，对于法定需要进行业绩补偿安排的，是否分期支付是其中的选择之一？尽管从实际效果看，分期支付相较于回购式的补偿存在诸多优势，但考虑到《监管规则适用指引——上市类1号》对业绩补偿进行了明确规定，如果要以分期支付替代回购类补偿还需要监管的明确指导。 与此同时，此次修订同步规定了配套募集资金储架发行制度。考虑到并购中的配套募集资金主要是配合换股收购进行的安排（用处为支付现金对价、并购交易税费、人员安置费用以及补流、还贷），相应的分期支付比例是否需要与股份的分期支付比例进行配比或挂钩，仍有待明确。从性质上讲，除用于现金对价外，似乎其他用途并无分期支付的必要。不过，如监管层决定将前述事项交由市场主体自由约定，则无疑增加了重组谈判的灵活空间。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
2、新增重组简易审核程序。本次改革新增了一类审核机制，即重组简易审核程序。根据《重组审核规则》，适用重组简易审核程序的条件为：（1）上市公司吸收合并或者大市值（市值超过100亿元）、高规范（连续两年信披评价为A）公司的非重大换股收购；（2）不存在小额快速程序负面清单中的情形。至此，重组审核程序分为了三类：一般程序、小额快速、简易程序。和小额快速相比，简易程序也无需问询、重组委审核，但审核时间更短（受理判断需要在2日内做出、审核报告需于5日内做出并报证监会注册，证监会需于5日内完成注册，而小额快速的相应时间要求则分别为2日、20日、15日）。从适用对象看，除了上市公司吸收合并外，其更多的应用场景可能是央企等龙头企业的产业整合。 《重组办法》与此相关的修订内容具体如下：
在具体审核制度上，沪深交易所均有针对性的在《重组审核规则》第五章新增专节对简易审核程序作出特别规定，两所新增内容基本一致。以上交所为例，新增内容具体如下：
五、提升中介机构服务水平 引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。定期发布优秀并购重组案例，发挥示范引领作用。强化证券公司分类评价“指挥棒”作用，提高财务顾问业务的评价比重，细化评价标准。督促财务顾问、会计师事务所、律师事务所、评估机构等中介机构归位尽责，提升执业质量。支持上市证券公司通过并购重组提升核心竞争力，加快建设一流投资银行。 【志霖法评】 该部分重申了监管一直以来期望中介机构在并购重组中发挥的作用，并明确将提高财务顾问业务的评价比重。 六、依法加强监管 引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规“保壳”行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。 【志霖法评】 并购重组尽管是上市公司做大做强的有效工具，但从历史上看，其也是违规行为滋生的主要诱因，内幕交易、并购标的财务造假等情况并不少见。值得注意的是，本次“并购六条”同时提出了打击违规“保壳”行为，鲜明地传递出监管层支持产业并购、打击忽悠式并购的态度。 需注意的是，并购重组由于周期、各方博弈等原因，标的资产的规范性、财务真实性相较拟IPO企业较差，且中介机构尽调的深度和力度也不及IPO，因此，难免会出现标的公司造假的情况。既往的监管实践中，标的公司造假，上市公司很难免于处罚。但这会导致上市公司作为受害者的同时还要被行政处罚，甚至在退市新规下存在被ST乃至退市的风险，合理性存疑。我们认为，不仅上市公司在收购资产时要高度关注此类风险，监管执法口径也存在进一步优化空间，对于上市公司不知情或者无重大过错的，可考虑免于处罚。 此外，本次“并购六条”并未将北交所排除在外，相关政策应对北交所上市公司一体适用。但需要注意的是，《重组办法》将简易程序的规则制定权授权给了交易所，而北交所本次并未同步修订重组审核规则，因此北交所上市公司并不能适用简易程序，这是其与沪深市场的一处重大差异。 * |
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