推荐 | 高盛：最惊艳的中国制造业分析

最近有份高盛报告火出圈，被称为“最惊艳的中国制造业分析”。报告选取了七个制造业领域——空调、光伏组件、锂电池、新能源汽车、功率半导体、钢铁和工程机械。这些行业贡献了我国GDP增长的22%。

🌍出口情况 截至2023年，中国出口产品在全球光伏、锂电池、空调、电动汽车、钢铁市场中都贡献了超一半的市场份额，钢铁和半导体产业在全球市场的占比也接近1/3。从国内外产能分配来看，2023年，中国生产53%的工程机械、42%的光伏产品用于出口；但新能源汽车、功率半导体和钢铁的相关产能，只有一小部分用于出口。

⚙️供需不均 截至2024年一季度，光伏和锂电的产能已分别达到全球需求的200%和150%。在光伏、新能源车、钢铁和工程机械行业中，超50%的供应已经是零或负现金利润率运行。随着供需不均衡状况加剧，大多数行业产品价格与2023年初相比下降了10—55%。

📈转折点 高盛预测：2028年，中国七大行业有望迎来产能与盈利的再平衡。届时，产能利用率将回升至69—79%的黄金区间，标志着行业步入健康稳定的发展轨道。

⚠️未来发展 对锂电池行业的需求还会增长，但短期内大规模扩产容易造成供过于求的风险。功率半导体等行业在过去几年产能和需求大幅扩张，但未来需求增长可能不及预期，更容易受到大环境降温的影响。传统周期性行业受限宏观经济影响较大，所以供需问题可能长期存在。 

💰投资回报 高盛认为，在市场份额和成本竞争力方面，都拥有强大领先生产商的行业通常更易于实现整合，并能提供更高的回报 ——空调和锂电池可能属于此类。 

锂电池行业的前两大生产商占据了70%的国内市场份额，利润率比弱势竞争企业高约20%。中国空调行业经过多年的整合后由9大生产商主导（1996—2006年，业内企业约400家）。

这两个行业的历史平均ROIC为12—27%，经风险调整后的比率为1.3—4.3倍，在七个行业中处于偏高水平。

图：各行业一图速览：在全球供应链上所处位置、供需格局、周期性转折点和供应整合潜力

各行业具体情况

具体到各个行业，光伏组件行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的86%，出口量占到产量的42%。2020 - 23年期间，我国光伏组件出口量增长了1.9倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的67%上升至2023年的72%。然而，2023年我国光伏组件产能约等于国内需求量的4倍、全球需求量的2倍，产能利用率仅为44%。2024年一季度，光伏组件价格同比下降了46%，全行业所有企业的经营性净现金流为零或负。不过，国内的光伏组件生产成本平均比海外同业低30% - 60%，且比中资企业海外工厂的成本低10%。报告认为，我国光伏行业正在进入本轮下行周期的最后阶段，预计2025年有望见到周期底部，全行业三分之一的产能将在未来几个季度内关停，需求可持续性将在2025年及以后推动产能利用率回升。

新能源汽车行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的66%，出口量占到产量的19%。2020 - 23年期间，我国新能源汽车出口量增长了6.7倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的10%上升至2023年的26%。但2023年我国新能源汽车产能约等于国内需求量的2.1倍、全球需求量的1.2倍，产能利用率为54%。2024年一季度，新能源汽车价格同比下降了12%，全行业一半企业的经营性净现金流为零或负。国内的新能源汽车生产成本比海外同业低47%，且比我国车企海外工厂的成本低17% - 24%。报告认为，我国新能源汽车行业的转折点尚未到来，因为全行业近一半的车企仍能产生正的现金利润率，且业内企业对利润率前景的乐观看法仍支持其进一步的产能扩张计划。

锂电池行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的81%，出口量占到产量的37%。2020 - 23年期间，我国锂电池出口量增长了7.2倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的26%上升至2023年的65%。2023年我国锂电池产能约等于国内需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，产能利用率为61%。2024年一季度，锂电池价格同比下降了45%，全行业27%的企业经营性净现金流为零或负。国内的锂电池生产成本平均比海外同业低28% - 56%，且比中资企业海外工厂的成本低20% - 30%。报告对我国锂电池行业持积极看法，认为2024年可能是本轮下行周期的谷底，随后行业产能利用率将在2024 - 26年期间持续回升至55% - 60%，国内锂电池单位毛利将会回升。

功率半导体（IGBT）行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的29%，出口量占到产量的15%。2020 - 23年期间，我国功率半导体出口量增长了2.7倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的3%上升至2023年的6%。2023年我国功率半导体产能约等于国内需求量的1.4倍、全球需求量的35%，产能利用率为87%。2024年一季度，功率半导体价格同比下降了8%，全行业49%的企业经营性净现金流为零或负。在相同的制程节点，国内的功率半导体生产成本平均比海外同业低3% - 5%，且比中资企业海外工厂的成本低5% - 10%。报告预计，随着本土供应商扩张产能以提高市场份额、满足客户多样化需求以及实现产品升级，我国功率半导体（IGBT / MOSFET）行业的产能规模将继续扩大，但对IGBT价格前景持谨慎态度，预计供过于求将导致价格下降。

工程机械行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的33%，出口量占到产量的53%。2020 - 23年期间，工程机械产品出口量增长了2.0倍，在我国以外地区的市场份额从2020年的11%上升至2023年的21%。2023年我国工程机械行业产能约等于国内需求量的7.2倍、全球需求量的1.1倍，产能利用率为30%。2024年一季度，工程机械产品价格同比持平，全行业74%的企业经营性净现金流为零或负。国内工程机械企业的生产成本平均比海外同业低8% - 46%。由于房地产市场低迷和地方政府债务问题，我国工程机械行业在2021年进入了一轮持续多年的下行周期。报告预计，随着房地产新开工企稳以及工程机械行业进入更新换代周期，国内市场需求有望于2024 - 25年触底，但正常化需求水平可能会低于以往，因为需求的更新换代是唯一支撑因素。

空调行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的75%，出口量占到产量的42%。2020 - 23年期间，我国空调出口量增长了16%，2023年在我国以外地区的市场份额为55%，与2020年持平。2023年我国空调产能约等于国内需求量的2.7倍、全球需求量的1.2倍，产能利用率为62%。2024年一季度，空调产品价格同比下降了3%，全行业19%的企业经营性净现金流为零或负。国内的空调生产成本平均比海外同业低10% - 30%，且比中资企业海外工厂的成本低8% - 20%。报告预计，在市场需求多样化、空调企业在资本支出方面保持自律、空调企业更加注重利润率、供给结构高度整合等因素支撑下，空调行业将保持良好的供需格局和盈利能力。

钢铁行业在2023年我国的供应量占到全球总供应量的54%，出口量占到产量的16%。2020 - 23年期间，我国的钢铁出口量增长了22%，在我国以外地区的市场份额从2020年的14%上升至2023年的16%。2023年我国的钢铁产能约等于国内需求量的1.5倍、全球需求量的66%，产能利用率为81%。2024年一季度，钢铁价格同比下降了6%，全行业几乎所有企业的经营性净现金流为零或负。平均而言，国内钢铁生产成本与海外基本持平，因为原材料占到钢铁生产成本的近七成。尽管在2015 - 17年供给侧结构性改革后，钢铁行业的超额产能问题得到了很大改善，但由于建筑业用钢需求发生了结构性调整，报告预计我国钢铁行业大多数产品的利润率将持续疲软。

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