 关于作者 唐朝老师秉持巴菲特的价值投资理念，自2014年在网上公开投资实盘数据，截至2023年底，10年期间的年化收益率20%+，被圈内人称为“中国巴菲特”。 关于本书 如果说《手把手教你读财报》是投资者学习财报的一本教科书，那么《价值投资实战手册》，是投资者学习价值投资方法论的一本教科书。 有三个推荐理由： 其一，最正宗、最原汁原味的价值投资； 其二，用最浅显易懂的方式，讲明白了价值投资的源头、发展、基本原理、操作方法等； 其三：一如书中的“实战”二字，本书中有真刀真枪的操作案例。 10、如何快速估值？ 套用投资大师沃伦·巴菲特的定义：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。” 根据这个定义，同样的行为，可能有些是投资，有些不是投资。关键是今天的付出会在未来为你换来更多的购买力。 比如，买辆车来跑滴滴，那是投资；买车出去玩，那就是消费，而不是投资。 但是，买车跑滴滴就一定能获利呢吗？恐怕不见得。 投资，是“意图”获取更多购买力，但这个“意图”是否能变成现实，要受多种因素的限制。 比如，有人炒股就觉得自己是在投资，实际上未必。你只是“意图”通过买卖股票获取更多的购买力。但如果方法不对，你恐怕只是玩了个刺激，却丧失了本金，跟别谈获取未来的购买力了。 扩展巴菲特关于投资的含义，我们对“时间”的运用，也可以采取一种投资的视角来重新理解。你要么投资于时间，做点有价值的事情（学习、建立关系、锻炼），要么就是消费时间，吃喝玩乐。当你放弃今天的消费，投资于自己的健康、认知和亲密关系时，你会在未来收获更多的人生快乐。 理解了投资的含义，再进一步，为什么一定要学习投资呢？ 有两个理由， 第一，从时间的角度：人生如逆水行舟，不进则退。只有投资于自己的成长，才是保持前进的最好方法。 第二，从财富的角度：财富保值或增长，也是逆水行舟，不进则退。下面主要针对这条展开说说。 你的钱会存在哪里呢？放在银行活期、定期、理财吃利息吗？ 当你在乐滋滋地享受利息的时候，殊不知有一个“合法窃贼”，正日夜不停地将你用汗水或者脑汁换来的财富，一点点偷走。 这个窃贼，就是通货膨胀。 中国近几年的通胀率，2019年2.9%、2020年2.42%、2021年1.1%、2022年2%、2023年0.2%，所以只要你的收益率低于通胀率，你的所谓“投资”铁定是亏损的，因为你的购买力在下降。 通货膨胀就是一条奔腾不息的大河，我们的资产如果不能通过正确的投资逆流而上地增值，就只能顺流而下，白白流失。 既然无法躲避，那么我们应该选择什么资产来投资呢？ 先说答案：股票是最好的投资对象。 下面从两个方面来论证：逻辑角度、历史事实角度。 首先，六步逻辑推理论证 第一步，长短期债券的回报率 > 现金及货币基金的回报率 只要简单搜索一下，就能确认上面的不等式成立的。 从逻辑推理来说，长短期债券承担了一定的风险，而现金和货币市场基金被视为低风险的投资工具，所以债券的利率更高一些。现金、存款、货币基金的目标是保持本金的安全性和流动性，所以回报率通常较低，接近于零或者甚至是负数（在通货紧缩的情况下），特别是在低利率环境中。 第二步，实际GDP增长率 > 长短期债券的回报率 这个简单搜索也能验证，2024年前三季度的GDP增速是4.8%，而最近的十年国债收益率跌破了1.8%。 从逻辑推理来说，企业发债借钱是为了扩大生产，盈利增长。如果债券回报率高于GDP增长，全部企业作为一个整体来看，亏损了。这样的话，GDP就不可能是正增长。所以，长期来看，只要GDP正增长，GDP的增长率必然大于债券回报率。（这一步论证，不是唐朝老师书中所讲，是四念同学自己加的，说错了，算我的。） 第三步，名义GDP增长率 > 实际GDP增长率 名义GDP增长率是按照当前市场价格计算的年度GDP增长率，而实际GDP增长率则是剔除了价格变动（即通货膨胀或通货紧缩）影响后的GDP增长率。因此，当存在通货膨胀时，名义GDP增长率通常会高于实际GDP增长率，因为它包含了价格上涨的因素。 第四步，一个国家的全体企业平均回报率>名义GDP增长率 GDP是指国内生产总值，是一个国家或地区在一定时间内所生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和。 GDP由四种主体创造和分享：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人所获收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。 很显然，在这个经济持续增长的过程中，一个国家所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润也是持续增长的。普遍而言，一个国家的GDP约有70%是由企业创造的。同时，一方面由于企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由；另一方面，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的(3)，因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速。 第五步，上市公司的盈利能力>所有企业的平均水平 一般来说，上市企业，属于所有企业中相对优秀的部分（当然，也有大量个案，比如华为、字节就没有上市）。 另外，即使上市企业和未上市企业的水平相当。而上市企业还有一项额外的利润来源，那就是上市公司具备从市场融资的特殊权利。融资本身增加了企业总资产，提高了原有股东的回报率，同时也让企业有更多的资本扩大生产，增加盈利能力。 无论是中国证券市场20多年的运行情况，还是发达国家更长时间的实践，都证明了这一点。比如，著名投资者沃伦·巴菲特1977年曾经在《财富》杂志上发表文章，谈到上市公司的净资产收益率长期以来都很稳定地保持在12%左右，无论是高通胀时期还是低通胀时期。国内也有研究表明，1995—2014年的20年跨度里，我国全部企业的净资产收益率（ROE）保持着年均近10%的水平，而同期上市公司的净资产收益率则实现了年均大于12%的水平。 第六步，上市公司中最优秀的公司盈利能力>上市公司整体平均水平 这个道理很简单，就好比班上的前三名成绩会高过全班几十人的平均成绩一样明显。 其次，从历史事实的角度论证 大量专业系统的研究，都证明了所有投资资产中，长期回报率最高的就是股权。 这类研究汗牛充栋，其中比较权威也比较知名的研究成果，是沃顿商学院金融学教授杰里米·J.西格尔的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》等。 在《股市长线法宝》里，西格尔教授研究了美国1802—2012年的全部数据后得出结论：1802年投入1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益继续再投入，到2012年的终值和年化收益率如下表：
在这210年里，经历了多次经济危机、多次局部战争和两次世界大战，可以说够坎坷的。但是最终还是股票收益率，远远超出其他投资渠道。 有研究显示，1991年到2014年，中国股票、黄金、人民币三大类资产的年化回报率分别为11.2%（深市）、10.1%（沪市）、2.9%、-4.1%。也就是说，1991年投入中国股市的1元钱，23年后，在深市能够变成12.81元，在沪市能够变成10.05元，投资黄金变成1.97元。如果持有人民币，则实际购买力大幅缩水成为0.37元。 除了美国这个研究样本之外，伦敦商学院教授们的研究成果《投资收益百年史》，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内，经历过日俄战争、第一次世界大战、第二次世界大战、经济大萧条、朝鲜战争、古巴导弹危机、滞胀危机、石油危机、美元危机、冷战、美越战争、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。 即便在这样苛刻的条件下，研究人员发现，在所有主要国家，无一例外，股票的长期收益率均远远超过长、短期债券投资，且股票收益率低的国家，长期国债和短期国债收益率同样更低。平均来说，股票相对于长期国债的收益溢价为3.7%，相对于短期国债的收益溢价为4.5%。 1、指数基金 在《聪明的投资者》一书里，格雷厄姆建议普通投资者只需要选择10~30种大型的、杰出的、资产负债率低、具有长期的股息发放记录的企业持有，即可获得令人满意的回报。 格雷厄姆的这种思想，后来被金融市场技术人员发扬光大，成为目前全球最重要的投资品种——指数基金。 所谓指数基金，就是按照一定规则筛选出N家公司，编制一个指数。买入这个指数对应的基金，就相当于同时买入了这N家公司的股票。比如沪深300ETF背后的沪深300指数，是从上交所和深交所挑选规模最大、流动性最好的300只股票，被认为是国内股市最具代表性的指数。再比如，中证红利指数，同时从上交所和深交所挑选过去两年平均现金股息率最高的100只股票，从历史表现上来说，中证红利的历史收益就比沪深300指数更好一些。 （想要了解更多指数基金，请阅读之前的解读文章：《指数基金投资指南》万字解读：不懂股票、不看财报的新手韭菜，如何制定长期稳定的投资策略，实现财务自由？） 投资指数基金是非常适合普通人的、最简单的投资方法，巴菲特曾数次推荐指数基金。 1993年致股东信，巴菲特说：通过定期投资指数基金，一个什么都不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。 2003年致股东信，巴菲特说：“我认为，对于大多数想要投资股票的人来说，认购成本低廉的指数基金是最理想的选择。” 2006年致股东信披露后，巴菲特公开发起百万美元赌局，挑战所有的基金管理人。巴菲特声称，任何基金管理人都可以选择至少5只基金，巴菲特赌10年内这5只基金跑不赢先锋SP500指数基金。 随之而来的是一片寂静，几千名职业投资经理里最终只有一个人——泰德·西德斯应战了，他是门徒基金公司总裁。泰德选择了5只FOF基金，这5只基金持有200多家基金，相当于泰德雇用超过200名信心满满的华尔街精英以及他们背后的专业投研团队管理自己的资金。如此大规模的样本，基本可以确保隔绝运气因素。泰德的基金组合将与先锋SP500指数基金比赛，赛期10年，从2008年1月1日起计算。 10年后，5只基金全面输给了标普500指数基金，很惨。 指数基金的发明者、鼻祖，是约翰博格。博格对美国股市做了110年跨度的回测研究，发现标普500指数110年内实现了年化9.1%的投资回报率，其中8.8%的回报源于企业盈利能力的增长，只有0.3%的回报源于股价增长。 当然，这里所探讨的是基于长期投资的视角，因为短期的价格变化，谁也无法预测。 若要在指数基金投资的基础，再提升投资回报率，主要有两大类途径，一是通过资产配置，二是寻找并投资于优质企业。 关于资产配置的方法，四念同学还搞不懂，略。 投资者应该如何寻找这些优质企业呢？ 通常有两种路径，一种是自上而下式筛选，一种是自下而上式筛选。 1）自上而下式，选择的路径是先选行业再选企业。 思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家具备优势或潜在优势的企业，相当于找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。 这种方法，对投资者个人商业前瞻能力要求较高，投资者需要具备识别产业机会的能力，能大概率判断出未来某产业的腾飞。 2）自下而上式，也有两大类投资方法，一种侧重寻找严重低估，一种是侧重寻找优秀企业。 a、侧重寻找严重低估的方法，源自格雷厄姆，就是用5毛钱买价值1块钱的东西。 此类投资的代表人物是沃尔特·施洛斯。他严格坚守格雷厄姆投资原则，在漫长的47年投资生涯里，通过不断寻找严重低估的股票这一简单清晰的投资手法，获得了1变5456、年化20.09%的成绩，可谓世界级大师水平。 一家企业如果长时间维持较高的净资产收益率，意味着它赚同样多的利润，相比同行及其他公司用了更少的资本。或者用了同样的资本，赚到了更多的利润。注意，与股价无关。 为什么同行或其他资本没有投入资本参与竞争，最终抢走它的超额利润？ 沿着这条思路想下去，最终我们一定会发现某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来超额利润是这种资源带来的。 通常而言，这种资源可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应。 1）优势企业的三个特性 通常而言，这些优势企业提供的产品或服务都具有三个特性：①被需要；②很难被替代；③价格不受管制。 可以拿贵州茅台、国投电力和民生银行三家公司来对比说明。 首先，他们的产品或服务无疑都是被需要的，白酒、电力、资金及财富管理。 其次，就被替代的难易程度而言，贵州茅台作为高端酱香酒，被替代的难度最高，竞争对手提供的产品与其有明显的口味差异性。国投电力的水电部分也比较难以替代，因为替代品的生产成本均远高于水电。火电部分则很容易被替代，近于无差异化产品。民生银行的资金及服务，被替代的难度介于水电之后，火电之前。一般来说，民生银行能提供的金钱或服务，绝大部分也能在其他银行获得。 价格管制方面，茅台酒价格无管制；银行服务价格以前大部分被管制，目前存贷款利率基本市场化，但仍接受央行的窗口指导，加上部分服务价格依然有管制，总体算轻度管制；国投的电力产品价格，除极少量市场化交易以外，绝大部分属于完全管制，无论水电还是火电。 2）波特五力模型 认为，每个行业中都存在决定竞争规模和竞争惨烈度的五种力量，分别是潜在竞争者进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争。 a、竞争者进入壁垒 对茅台而言，至少存在三大进入壁垒：①白酒生产许可证。目前国家已经不批，潜在竞争者只能通过收购现有白酒企业的许可证进入。②酱香白酒生产周期长，需要资金大，对熟练酒师的数量和质量要求都很高。③高档酱香白酒需要数十年老酒参与勾兑。由于历史原因，竞争者无论用多少金钱也无法购买到足量的老酒。 b、供应商议价能力 供应高粱和小麦的农民，议价能力非常小。能够种植满足要求原料的农民，播种前就已经和茅台签订了长期供应合同。且由于茅台历史悠久、资金雄厚、信用卓著，种植户没有意愿为了短期利益终止与茅台的合约。 c、购买者的议价能力 购买产品的经销商缴纳保证金，接受茅台公司管理，提前打款按照配额拿货。 d、替代品的威胁 相同档次内，没有可以完全替代茅台的酱香型白酒。近似替代品有五粮液、梦之蓝、国窖1573、青花郎等，然而无论是自饮还是请客，替代品和茅台无论在口味、习惯或档次定位上，均有明显差距，只能作为退而求其次的备选。 e、行业内竞争程度 高端白酒市场处于差异化竞争状态，各自有不同的口味和情感定位，各自锁定自己的忠实客户，全行业均处于高毛利状态，竞争程度较浅。 综上所述，经过波特五力模型分析，茅台公司在以上五个方面均占有竞争优势，可供公司选择的盈利模式很多。 3）巴菲特心爱企业的特质 巴菲特一直强调自己喜欢简单的、变量少的企业。关于这些企业的特质巴菲特有如下描述： “投资者应当了解，你的投资成绩与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，高难度并不能得到加分……我们偏爱那些变化不大的公司与产业。我们寻找的是那些在未来10年或20年内能够保持竞争优势的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确定性……我们宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。 我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。比尔·盖茨是我遇到的最棒的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。 我们试着坚守在自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来现金流。 我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我10亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。 让我们穿越到诞生股票的大航海时代，去看看股票和股市的本质。 1）股：船的一部分 在那属于冒险家的时代里，一艘船从欧洲大陆出发，到美洲、亚洲贸易，常常是数百倍的利润。但是，大海风大浪大、海盗出没，每十艘船出去，总有那么两三艘或沉没或被劫。怎么办？ 对利润的追求，常使人类想出精妙的解决办法：把鸡蛋放在分散的篮子里。 十艘船的船主，放弃原来每人单独拥有一艘船的模式，改为每人拥有十艘船的10%所有权，10×10%还是等于1。这是一个简单的等式，但却带来完全不同的获利模式。这种模式下，哪怕十条船里只回来5条，只要每条回来的船能获利百倍，每位船主照样能稳稳地获利50倍。 于是，股的概念就这么诞生了。 船，就是企业。股，就是船的一部分。持股人享受船的收益，并以出资为上限，承担船只沉没或者被劫持的风险。这就是船主们找到的包赚秘籍。 2）票：交易的媒介 船出海，很久才能回来。这期间，若有持股人急等用钱，那么可以找个见证人，将出资协议附上转让合同，出让于有意购买者。成交之后，这条船不管是带着百倍回报返航，还是沉入大海，该占的利益，该冒的风险，都由买家一力承担，与原出资人再无干系。票，也诞生了。 3）两种获利模式 逐渐地，建立在股和票上，也有了两种不同的获利模式。一种是以返航回报为主要获利来源的股模式，另一种是追求买与卖之间差价的票模式。 回到企业投资上，前者赚的是企业经营增值的钱，代表公司的内在价值，后者赚的是股价无序波动的钱，代表市场上所有投资者的情绪波动、供求关系。 关于这两者的关系，有一个精妙绝伦的比喻，遛狗人和狗。（下面关于关于遛狗理论的阐述，也是四念同学的擅自添加）。 企业的内在价值是“遛狗人”，股票的价格是“狗”。遛狗人会沿着一定的方向前进，而狗则会一会儿跑到人的前面，一会儿跑到后面。狗在人的后面，代表股价低于企业内在价值，是低估的。狗在人的前面，代表股价高于企业内在价值，是高估的。 能跑多远，取决于狗绳的长度。有时候狗绳只有2米，价格和内在价值很接近。有时候狗绳有200米，价值偏离很大，估值飞上天。 在这个精妙的比喻中，有2个洞见： 第一，赚哪部分钱更容易？ 表面来看，狗前后跑动，形成巨大的股价波动，仿佛蕴藏了巨大的盈利机会。但狗的跑动方向是非常难以预测的。实际上，市场情绪是数以万计参与者的情绪叠加，每个人都影响这个叠加结果，同时又被这个结果所影响，构成一个无解的死循环。 所以这部分钱赚起来提心吊胆，容易亏损。 而遛狗人的行进方向相对来说是比较容易观察和判断的，基于对遛狗人（内在价值）的判断来投资，是可靠的。有极少数的一些企业，不用费力分析，一眼看上就能判断胖瘦（内在价值的高低）。投资人要做的就是找出一眼看出具有很高内在价值的遛狗人，等到狗远远跑到身后（股价远低于内在价值）的时候买入。 第二，如何面对股价波动？ 如果你选择一个具备很胖（高内在价值）的遛狗人，当狗远远在遛狗人身后时，你依然会安心，因为非常明确地知道狗迟早会回到遛狗人身边。甚至你会很期待狗跑到遛狗人身后，因为这给了你机会以更低的价格买入筹码。 格雷厄姆奠定的价值投资大厦，有4块理论基石。 1）股权思维 股票就是买公司，投资者应将股票视为对公司的部分所有权。股东不仅享有企业经营良好时的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算时偿还债务后的剩余资产分配权，后者能够为股票的价值兜底，这个兜底价值可以模糊视作内在价值的下限。在这个兜底价值以下买入股票，遇到最坏情况可以收回成本略有盈余。 2）安全边际 即使是一家好公司，如果出价太高也容易赔钱。所以，格雷厄姆强调一定要等到优质公司打折的时候买，以明显低于股票内在价值的价格买入，这样就有了一定的缓冲空间，确保在股价波动时，投资仍有保障。 3）市场先生 市场先生用来形容市场的非理性波动。市场先生每天都会给出不同的报价，有时过高，有时过低。聪明的投资者应利用市场的非理性波动，在市场先生报价过低时买入，在报价过高时卖出。这一策略要求投资者保持冷静，不被市场的短期波动所影响，坚持长期投资策略。 4）能力圈 就是指将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。 所谓看得懂，简单说，就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是：①这家公司销售什么商品或服务获取利润？②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，既可以是同样质／数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质／数量。 这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是投资理论书籍里常用的词语“护城河”。 找到企业的护城河之后，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城河，直接进入企业的城堡（争夺用户）呢？也就是说，你是否能够确定或至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡其他竞争者的进攻？这样我们就需要添加一条问题了，即问题④：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？ 能够逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了；反之，则可以暂时归为看不懂的行列，或者排除或者归为待学习对象。 能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。 好了，理解了优质企业特征、股票的本质、以及价值投资基石之后，只要肯下功夫认真研究，找到一家有护城河的好公司应该是能做到的。 09 什么是估值 估值，并不是计算出一个精确的数字，所谓模糊的正确，比正确的模糊重要一百倍。 我们可以将盈利能力更高的资产，想象成一块更肥沃的农田。市场先生的收购出价如果不是“明显较高”——足以吸引你将农田变卖后所得资金投资无风险产品，如国债，获利等于或者高于农田产出——我们就安心种自己的地，安心收自己的粮便是。它的出价如果不是明显较高，就是噪音，不是评价你的投资成功或失败的标准——农田的产出是否如你所料，才是标准。 何为“明显较高”，巴菲特也有过清楚的解释：“如果国债收益率为2%，那么收益率低于4%的企业我们是不会投的”，这句话同样脱胎于格雷厄姆“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”的研究结果。 一旦以这种长期或者永恒的视角看待投资，关注短期股价就失去了意义，因为我们并不需要抓住某个间不容发的关键时刻，将投资品变成现金退出股市。即便我们卖掉了某投资品，依然需要买入其他投资品，所以它依然只是一个比较的过程，只是不断在资产目标中权衡哪一种资产收益率明显较高的过程，自然也就不需要用哪一种资产短暂的市价表现来评判自己投资的胜或负。投资者只是在“遇到”市场明显高估时，换入其他资产罢了。 “明显过高”的含义还包含：估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”。没有明显空间就保持原样，6%、7%的预期收益率，不足以吸引投资者从5%收益率产品上转换，预期10%以上收益率的产品，才构成转换的吸引力。 估值就这么简单，只是一个比较，比较不同资产之间的盈利能力。正如芒格在回答“您是怎么估值的”时说：“估值没有一种固定的方法。有些东西，我们知道我们的能力不行，搞不懂，所以我们不碰。有些东西，是我们很熟悉的，我们愿意投资。我们没有一套固定的规则，也没什么精确的公式。现在我们做的一些投资，我们只是知道，与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些。” 1）这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产70%的企业； 2）打七折，指对于高杠杆企业，要求三年后以10.5倍市盈率（简化为10倍）卖出就能赚100%时，才会考虑买入。打折的原因是高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高的风险溢价作为补偿。 3）这种简化的估值法，同样需要首先确定三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前盈利需要大量资本投入否？这是理解企业的范畴。不能回答这三个问题，属于看不懂的企业，无法谈论估值，直接淘汰。 走个实际的案例来看看。 在唐老师已经关停的公众号“唐书房”中，过去的文章依然如珍珠般散落在沙滩上，等待热爱投资、热爱学习的伙伴们随手摘取。其中在2017-2018年写过很多篇海康威视的分析文章。 2018年7月22日唐老师在文章中如此写道： “以我对安防行业及海康公司的理解，我认为其未来三年继续保持25%左右的增长是大概率事件。 2021年和2022年有多处新建产业园投产，出于对这些产能所能带来的营收和利润增长的预期，届时市场给出25倍以上市盈率也是大概率事件。 按照2018年净利润117.5亿为起点估算，2021净利润预计为230亿左右。按照25倍市盈率计算，届时市值能达到5750亿。 计划获利100%，则2875亿以下为值得买入的区域。2875亿市值除以总股本92.27亿股，得出适合买入的股价为31.16元。完毕。” 我查了一下股价，除权后，2018年10月19日跌到最低22.29元，相比估算的合理价位31.16元，又跌了28.5%。如果是投机型买入，是不是已经要割肉止损了呢？ 2019年2月25日股价涨到37.1元，相比估算的合理价位31.6元，上涨了19%。相比2018年7月，已经过去了半年多。收益19%似乎也不算多，但也相当令人满意了。 之后又经历了长达2年的震荡整理、上下坐电梯，在2020年10月开始上涨趋势，2021年1月达到最高点70.48元。相比2018年7月的31.16元，2.5年时间涨了2.26倍，年化收益率接近40%，你满意吗？ 本案例的三个洞见： 1）这2.5年中的起起伏伏、上下电梯，是市场先生的完美体现； 2）你若能因为对海康威视的真正理解而放心持股不动，就是股权思维和能力圈的完美体现； 加油，我和我的朋友们！ |
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