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本文是《极简投研》的第419篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。 一、辉山乳业概述 辉山乳业是一家来自于辽宁省的地方乳制品企业。 “辉山”这个品牌始创于1951年，改革开放后，其作为一个销售乳制品的商标，并没有自己统一生产的产品，而是由辽宁的多家奶产品作为产商和供应商。到了90年代，出于食品安全考虑，沈阳市政府对当地乳品行业进行整合，拥有国资背景的沈阳乳业成为“辉山”这个品牌的主要生产商。 国有企业的效率和当时飞速发展的民营经济不可同日而语，所以当时的沈阳乳业在东北市场做得不温不火，一个人的到来彻底的改变了这种局面。 杨凯，1957年生人，2002年出任沈阳乳业的总经理后，任职后，杨凯做得事情之一就是股权改革，沈阳乳业完成了私有化，从国有企业一下子变成了私营企业，原来的股东向杨凯转让50%的股权。换句话说，杨凯几乎完全的拥有了辉山乳业，尤其在公司上市后，杨凯一人的持股比例高达73%，一股独大，对整个公司拥有绝对的控制权。 二、煊赫一时 2008年三聚氰胺事件后，虽然辉山乳业的产品过关，但由于整个行业的销量下滑，导致销售量大幅度减少。此时此刻，杨凯给出的解决方案是搞全产业链，向乳品行业的最上游延伸，涵盖饲料种植、饲养奶牛。 全产业链很烧钱，没几年钱就烧光了，除了向银行贷款外，还必须用股权来融资，2011年，辉山乳业引入了新世界发展荣誉主席郑裕彤、内陆富豪昝圣达、南非投资银行Investec等投资者，成功的融资了2.9亿美元。但此次融资，投资人的对赌条件是必须上市，他们可不想跟你一路走到黑。 2013年，公司在香港上市。 上市后，之前的投资人陆续退出，导致公司股价持续下跌，为了挽回颓势，2015年7月到9月，杨凯累计回购30次，最终杨凯一人的持股比例高达70.8%。 由于股价飙升，董事长刘凯本人也是荣登胡润富豪榜第66位，成为辽宁首富，身价达到260亿元。 2016年9月30日，公司的牛群规模已经达到20万头，年收入也有望达到50亿人民币，是东北乳业龙头。 辉山乳业，在其年报中宣称自己是全产业链经营，不仅养牛、卖奶，甚至连牧草都要自己种。 在奶牛养殖业，饲料占成本的60%至70%，其中草料占饲料的60%，综合来看，草料的成本占比约为40%。苜蓿草是最重要的草料，能够提高产奶量和奶里面的蛋白质水平，但需要大量进口，而且很贵，一吨要400美元。 对此，辉山乳业在财报中指出，公司拥有国内最大的苜蓿草生产基地，草料可以自给自足，2014财年收割了14万吨的苜蓿草，一吨只要92美元，这使得公司一年就节约大约3.4亿元人民币，占当年净利润的27%。正因为如此，公司毛利率惊人，高达60%，远远高于其他牛奶厂商的30%毛利率水平。 当公司大放厥词之际，吸引了浑水做空公司（Muddy Waters Research）的注意。 三、浑水沽空 浑水的调查人员访问了辉山乳业的35个牧场，5个生产设施基地，据此，浑水指出辉山乳业4大疑点： 1）通过声称苜蓿自供，用以做大利润。事实上有证据表示，他们长期外购苜蓿，来自于一家叫做Anderson Hay & Grain的公司。 2）宣称辉山乳业通过虚增牧场的资本支出，将高额的运营支出移出利润表，从而虚增营收达9至16亿人民币。 3）公司主席杨先生，似乎用关联交易的方式，从上市公司窃取了人民币1.5亿元。 4）公司的杠杆过高，账上大多数负债是属于1年内到期的流动负债，辉山很快就要还不起了。 根据如上调查结果，浑水决定做空。 2016年12月16日，浑水在其官网发布了第一篇做空报告，辉山股价一度下跌4%，与此同时，杨凯迅速买入2400万股辉山股票。当天中午11点，辉山宣布暂时停牌。 2016年12月16日夜间，辉山乳业发布了澄清公告，除了苜蓿确实有一点是外面购买的之外，其他的情况全盘否认。 2016年12月19日，浑水发布了第二篇做空文章，针锋相对的是，杨凯再次购入2100多万股股票，占全天成交额的20%，当日收涨2%。 之后辉山乳业的股价一路走得四平八稳，与当年东方纸业的遭遇有着天壤之别，想必浑水的内心是崩溃的。 正当这件事情似乎要被大众遗忘了，公司自己出了问题，辉山资金负责人在3月21日在留下一封信后，突然失联，事后再无声息，犹如人间蒸发，债务人也找上门来，但公司已经没钱了，与此同时，公司正在被中行审计，发现账上30亿资金被挪用，被用于炒房。 2017年3月24日，开盘后股价平稳，然而临近中午之时，辉山乳业盘中暴跌90%，30分钟市值蒸发322亿港元，创下港交所最大跌幅，截止收盘，一天内蒸发300亿市值，只剩下不到60亿。 四、全省救助 2017年3月，据统计，辉山乳业涉及金融债权高达上百亿元，涉及70多家债权人。 2017年8月，辉山乳业重组资料显示，仅金融类债权就高达380亿元。 2019年2月11日，在辉山乳业提交的重整计划草案中提到，涉及2702家债权人向管理人申报5155笔债权、价值720亿元。 2019年12月18日，辉山乳业发布退市公告，直接原因是财务危机，而非财务造假。 面对如此危局，辽宁省政府举全省之力救助辉山。 第一、要求辉山乳业让出部分股权以获得足够资金，简言之，债转股。 第二、向银行施压不要做财产保全和强制执行，要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信、不保全、不诉讼。 第三、通过政府出面花9000万元购买辉山的一块土地为其注入资金。 五、后续 由于辉山乳业通过ＶＩＥ架构来搭建企业的组织，也就是公司注册在开曼群岛等低税率地区，运营的主体公司在国内，上市的地方却是在香港。这就会造成一定的监管脱节，国内的证监会能管得着，但是没有权限管，香港的证监会有权限管，但却管不着。 因而，目前没有任何官方的文书公示辉山乳业存在造假的事实和金额，针对辉山乳业造假的判断都是基于媒体的报道和浑水的调查报告，唯一可以肯定的是：辉山陷入债务危机。 2020年9月，越秀集团和新希望分别提交了重整计划方案，同年11月，越秀集团递交的资产重整方案获得辉山乳业多数债权人投票表决通过。 越秀集团则计划以20亿元现金出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权。新公司持有辉山乳业（中国）有限公司和辉山沈阳100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。 目前，辉山乳业尚存续。 六、事件分析 辉山乳业事件与此前和大家分享的案例，迥然不同。 此前与大家分享的案例，最后证监会都会出面调查，并给出一个客观公正的调查结果，然而，由于辉山乳业特别的股权架构——注册地在开曼群岛，经营地在大陆，上市地点在香港，最终导致截止目前都没有一个明确的结论，不知公司是否真的财务造假，如果是，财务造假有多严重。最后公司干脆直接退市了，没有任何正式的交代。 除此之外，辉山乳业事件的特别之处还有：辉山乳业是港股上市公司，正因为如此，才会有浑水做空，如果在A股上市，是没有足够的做空手段的，毕竟融券数量太少。 而之所以公司在港股上市，原因可能是公司最初的投资人，很多都来自于境外，外资在港股的退出比A股的退出容易得多；而为何公司最初引入的大多是境外投资人，原因是牵线搭桥的人来自于毕马威会计师事务所沈阳分所；而之所以公司融资，是因为董事长刘凯要搞全产业链；而之所以要搞全产业链，是因为08年的三聚氰胺事件，导致国产奶制品信任危机。 事后来看，所有的决策看起来都合情合理，但最终，公司已经退市了，已经债务重整了。 问题到底出在哪里？ 出问题了，怎么能怪人家浑水公司呢，自己才是那个浑水摸鱼的人。 我想问题的症结还是刘凯提出的奶制品全产业链，一方面，奶制品的全产业链太烧钱了，公司步子太大扯到了蛋；另一方面，奶制品的全产业链需要精细化运营，公司的管理跟不上来。甚至于，全产业链战略本身都可能是有问题的。 值得一提的是，浑水做空公司在本次做空中，似乎并没有赚到钱，因为股价暴跌发生在做空报告发布后的3个多月，已经超过了一般融券的操作期限。由此可见，做空真的是一件极难的事情。 如今，辉山乳业这个牌子还在，实际上，我日常喝的牛奶就是辉山牛奶，已经喝了20多年了，真心希望家乡品牌能够做强做大。 赞赏，是最真诚的认可！ |
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