 LAIKA 2025/02/06 奈雪、茶百道之后，古茗的资本叙事能否更胜一筹？ 作者 | 金刀 编辑 | G3007 自2024年起始的新茶饮IPO大战迎来最新进展。成立于2010年的古茗控股有限公司（简称“古茗”）于2月4日起在港交所展开认购，即将成为新茶饮第三股。 根据富途数据显示。古茗最终招股价为8.68-9.94港元，发行数量在1.59亿股，预计市值为202.46亿港元至231.85亿港元间。截至2月6日上午，市场申购倍数为13.22倍，相比今年首支“大肉签”布鲁可超6000倍的申购倍数逊色不少。  中泰国际选取港股茶饮企业同业进行对标，包括奈雪之茶（2150 HK）、茶百道（2555 HK）、餐饮集团海底捞（6862 HK）、九毛九（9922 HK）等。估值方面，古茗招股价对应 2023 年市盈率16.9-19.3 倍，市帐率为31.3 – 35.8倍，公司经营指标与同业茶百道（2555 HK）相仿，但估值稍高于茶百道。 01 古茗能否打破“破发魔咒” 市场目前对于古茗上市后的首日表现分歧较大。一方面，港股新茶饮有破发的“传统”。2021年新茶饮第一股奈雪的茶挂牌首日即破发，当日收盘较发行价下跌13.54%；去年四月新茶饮第二股茶百道登陆港交所，开盘后跌幅一度超30%……从两位前辈的上市表现来看，很难看出二级市场对新茶饮的正面积极态度。 但是，再进一步探究，也存在着不一样的变量。 奈雪的茶当年的认购非常火爆，但因盈利路径不够清晰等问题，最终无奈破发，当然后面一些的表现也印证了当初投资者的担心不无道理。 而茶百道首日破发并大跌的因素之一在于没有引入基石投资者，至少从某种角度说明，大机构不是很看好茶百道。虽然在IPO之前茶百道表示有不少锚定投资者，以及路演时曾受到国际投资者的关注，但上市首日的表现却没有想象中的乐观。 回到古茗的招股书来看。尽管古茗在收入上不及赛道龙头蜜雪冰城，但利润表现方面还不错。根据招股书中的数据显示，古茗的利润增幅颇有亮点：2022年全年古茗的利润为7.88亿元，而到了2023年仅前九个月就已经干到了10.45亿元，如果对比2022年和2023年的前九个月，利润增长率高达73.2%，利润表成长性十足。这一点上克服了当初奈雪的茶没有盈利的弱点。  再看古茗发行背后的资本支持。基石投资者方面，古茗已订立基石投资协议，基石投资者已同意在若干条件规限下认购或促使其指定实体认购按发售价可购买的相关数目发售股份，总额最多约7100万美元。基石投资者包括：腾讯控股(00700.HK)全资拥有的Huang River Investment Limited、GM Charm Yield(BVI)Limited、LVC、长期关注处于成长阶段的消费及科技行业公司的投资基金Long-Z Fund I,LP以及Duckling Fund,L.P.。此外其他投资者还有网易云音乐、哔哩哔哩及泡泡玛特背后的私募股权公司LVC。单纯资本的角度来看，古茗的受宠程度远大于茶百道。并且此次上市的保荐人为高盛和瑞银，也提振了一部分市场信心。 古茗在IPO的道路上，已经消灭了前辈两大不利因素。但二级市场最终是否买账，仍然存在着未知数。 02 后来者对比 虽然古茗拿下新茶饮第三股的位置，但很快蜜雪冰城和沪上阿姨也将进军港股市场，新茶饮赛道的竞争激烈程度即将加剧，因为三者在目标市场、产品价格、经营模式等方面存在重叠，因此我们有必要向读者展示三者招股书核心数据的对比情况。 根据国信证券报告，三家的产品价格分属不同的价格带：平价（客单价≤10元）、中端（10-20元）、高端（≥20元）。古茗明确将自身定位在中端市场，产品价格带为10-18元，与蜜雪冰城（2-8元）明显存在差异化，与沪上阿姨（7-22元）存在部分产品价格重叠的情况。换句话说，沪上阿姨是直接和蜜雪冰城及古茗同时竞争，但它俩之间暂时不存在正面对决。 从经营模式来看，即将于今年上市的这三家均以加盟店为主（占比均99%+），2024年第三季度末蜜雪冰城全球门店数达4.5万家，高于古茗控股（9778家）及沪上阿姨（约7800家），且门店均主要布局在二线及以下城市，，其中古茗在该线级城市门店占比最高（79.7%）＞蜜雪冰城（71.2%）＞沪上阿姨（71.2%）。  从利润角度来看分化就比较明显。蜜雪冰城2024年前三季度收入186.6亿元，同比增长21.2%，归母净利润为34.86，净利率18.7%，各项指标均排行第一。且在收入最高的情况下仍然继续保持高速增长更加可贵；古茗2024年前三季度收入64.41亿元，大约是蜜雪冰城的三分之一左右，配合门店数量仅为蜜雪冰城的四分之一不到，这个变现也算可圈可点。同比增长15.6%，归母净利润11.2亿元，净利率17.4%，大致与蜜雪冰城相当。沪上阿姨仅公布2024年中报，收入16.58亿元，同比增长6.02%，归母净利润1.68亿元（同比下滑12.3%），净利率10.1%，单纯从数据及逻辑推理的角度来看，沪上阿姨的盈利能力也逊色于前两者。  从以上数据对比中可以看出，古茗对于市场分层的洞察正在起效：蜜雪冰城凭借极致性价比在下沉市场快速扩张，但其低价策略导致单店盈利能力受限；高端市场则由喜茶、奈雪的茶主导，但高客单价与高运营成本使其盈利难度陡增。古茗选择的中端市场，既能避开低价内卷，又无需承担过高的品牌溢价压力。从数据看，这一选择成效显著：2023年古茗单店日均GMV达6500元，远超蜜雪冰城的4184元和沪上阿姨的3764元，单店经营利润率20.2%，是行业平均水平（10%-15%）的1.3-2倍。 然而目前古茗仍然面对着重大挑战。在北方和一线城市几乎“零存在”的古茗，北京、上海尚无门店。随着核心市场饱和度提升，向全国扩张成为必然选择。但跨区域经营将考验其供应链能力——若进入人口密度较低的北方地区，物流成本可能大幅上升，侵蚀利润优势。中泰国际报告显示，2024年前三季度古茗单店GMV已出现下滑（从1.9万元降至1.8万元），日均订单数从417杯降至386杯，显露出增长疲态。这些未来增长的不确定，有可能会影响二级市场的信心。 结 语 中国现制茶饮市场仍在高速增长。灼识咨询预测，2028年市场规模将达5732亿元，中端市场增速（20.8%）领跑全赛道。对古茗而言，守住供应链效率与加盟商盈利模型，是其抵御蜜雪冰城“下沉”、沪上阿姨“上探”的关键。若能通过上市融资进一步强化区域仓配网络，同时谨慎拓展新市场，这家从县城走出的品牌，或将成为茶饮行业最持久的“耐力型选手”。正如国信证券在报告中强调：“中端价格带的茶饮品牌，正在通过精细化运营重构行业格局。”古茗的IPO，或许正是这场变革的起点。 |
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