中国国际金融有限公司
ChinaInternationalCapitalCorporationLimited
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中国：白色家电行业2004年5月14日
李昂Liang@cicc.com.cn
邱劲Qiujin@cicc.com.cn
（021）58796226
岁寒，知松柏后凋
投资要点：
?中国白色家电产业正处于整合期，原材料价格上涨为整合提供了绝好的时机，强势企业凭借规模和成本优势，
压缩盈利空间以淘汰弱势企业，提升产业集中度。由于没有消费税等因素的制约，行业竞争环境较为公平，有
助于强势企业增强竞争力，加速产业整合。整合是以竞价和压缩利润为代价的，是一个痛苦的过程，伴随着价
格的下滑和利润率的降低。随着强势企业份额不断扩大和弱势企业持续退出，竞争将会从竞价逐渐转向提升技
术、质量、渠道和服务为主的模式。
?家电零售渠道专业化一方面可以实现产品集中出货，加快存货和资金周转，节省营业费用；另一方面，专业家
电零售商凭借庞大的销售网络与营销能力，以大规模统购分销的方式，而成为价格的决定者。零售商之间的激
烈竞争更加剧了价格下滑，挤压了生产企业的利润空间。
?现阶段面临的一些问题仍在羁绊产业的发展。产品技术差异不大，普遍同质化造成有效供给不足；产能增长过
速且利用率低，导致库存居高与供给过剩，造成资金占用及跌价损失；企业不具备完整产业链，核心部件压缩
机基本无力自产，无法有效降低成本；外资品牌纷至沓来，利用国内低廉的生产成本和完善的零部件配套体系，
以高性能价格比对国产品牌形成冲击。
?中国是世界最大的家电生产国和消费国，产销量大且增长迅速。尤其在乡村市场，空调、冰箱的普及率还比较
低，需求潜力大。家电需求同居民收入、住房面积、电力设施以及服务和观念密切相关，现阶段乡村市场潜力
并未充分释放。独具的低成本优势和完善的零部件配套体系使中国家电产品在国际市场具有无以伦比的价格竞
争力，出口占总销量比重和出口增速均逐年提高，OEM为主要模式。降低出口退税率，虽然会抑制家电出口增
长，但也起到了制止过度竞价，避免遭受反倾销的效果，对培育发展海外市场具有长远意义。
?我国家电社会保有量大，作为耗电大户，占国家电力消耗比重日益增加。现阶段实行的空调和冰箱能效标准较
低，高峰集中用电多次出现电力供应短缺。此外，欧美等海外市场提高了能效标准，使我国家电出口遭遇技术
壁垒。提高家电能效水平可以缓解用电紧张矛盾，节约使用成本，拓展海外市场，还可以运用技术竞争加速产
业整合，因此，节能必将成为白色家电产业今后发展的主题。
?“已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏”，在传统产品饱受价格战之苦时，中央空调作为技术进步的产物，以高额利
润回报成为了厂商竞相追捧的新增长点。家用中央空调在我国城镇市场处于起步阶段，需求增长迅猛。由于进
入的资金和技术壁垒高且销售模式独特，因而决定了其较高的生产集中度和价格水平，中央空调业务是白色家
电企业今后盈利增长的重点。
?在白色家电上市公司中，格力电器与科龙电器的业绩较为突出和稳健，高投资收益率和低市盈率水平凸显公司
的投资价值。随着行业环境的改善，竞争秩序的规范，这些企业的市场份额与主导力将进一步增强，投资价值
也必将得到提升。
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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目录
白色家电产业概述6
空调产业概况
冰箱产业概况9
空调与冰箱产品结构
鲜明的季节特征10
产业净化与整合11
销售渠道趋向专业化16
羁绊产业发展的障碍18
国内市场仍蕴含较大潜力22
海外市场蓬勃发展30
节能是企业生存发展的主题35
产业新增长点——中央空调37
上市公司推荐39
白色家电行业报告
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3
表格
表1：白色家电上市公司主业构成39
表2：白色家电上市公司盈利能力比较
表3：白色家电上市公司财务指标比较40
表4：白色家电上市公司估值比较
表5：主要白色家电上市公司财务指标42
表6：分季度财务指标50
表7：盈利预测与财务指标51
表8：空调市场活跃品牌评价56
表9：分季度财务指标63
表10：盈利预测与财务指标64
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插图
图1：空调产业集中度变化6
图2：空调市场集中度7
图3：电冰箱市场集中度
图4：空调历年销量变化趋势8
图5：空调与冰箱历年产量
图6：国内空调需求结构9
图7：空调内销与出口的季节规律10
图8：空调行业盈利能力变化趋势11
图9：冰箱行业盈利能力变化趋势12
图10：空调行业价格走势12
图11：电冰箱行业价格走势13
图12：家电主要零售渠道所占比重变化16
图13：国美历年空调销售形势17
图14：主流空调品牌在国美销售份额17
图15：国产与外资空调品牌份额历年对比18
图16：各类型空调企业劳动生产率比较19
图17：各类型空调企业比较19
图18：各类型电冰箱企业比较20
图19：空调器与压缩机供需状况21
图20：空调行业内销量与出口量22
图21：电冰箱行业内销量与出口量
图22：各地区空调销售量比重23
图23：国内空调保有量比较
图24：国内电冰箱保有量比较24
图25：城镇家庭保有率变化
图26：家电普及与收入增长相关性25
图27：家电普及与电力消耗相关性
图28：家电普及与居民户数相关性26
图29：城镇地区家电产品保有量比重27
图30：乡村地区家电产品保有量比重
图31：乡村市场家电消费构成28
图32：城乡空调保有率对比
图33：城乡冰箱保有率对比29
图34：空调主要出口市场30
图35：空调主要出口市场量价对比31
图36：电冰箱主要出口市场31
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图37：冰柜主要出口市场32
图38：空调内销与出口分季度比较33
图39：电冰箱内销与出口分季度比较
图40：空调款型分类示意37
图41：上市公司人均实现利润比较41
图42：格力空调历年销售量44
图43：历年主营业务利润45
图44：历年销售毛利率46
图45：单位产品指标比较47
图46：内销与出口毛利比重48
图47：历年内销量与价格
图48：历年出口量与价格49
图49：科龙冰箱历年销售量53
图50：科龙空调历年销售量54
图51：历年主营业务利润55
图52：单位产品指标比较
图53：历年各产品毛利比重57
图54：历年各产品毛利率
图55：内销与出口毛利比重59
图56：历年内销与出口毛利率
图57：历年空调内销与出口毛利率60
图58：历年空调内销量与价格
图59：历年空调出口量与价格61
图60：历年电冰箱内销与出口毛利率61
图61：历年电冰箱内销量与价格62
图62：历年电冰箱出口量与价格
白色家电行业报告
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白色家电产业概述
空调产业概况
我国空调生产始于1978年，当年产量仅223台，1991-1993年迈入起步阶段，
1994-1996年跨入加速发展期，1997年以后实现高速发展，产能增至2003年的5000
多万台/年。我国空调产业规模在近十年来迅速扩大，总产销量已经超过了美国和
日本而跃居世界首位，2003年全球空调总销量约1.05亿台，中国销售量就达3165
万台，其中内销1750万台，出口1415万台，库存曾一度超过900万台，创历史
新高；内销均价降幅为17.8%，出口均价降幅达10.6%。产业集中度由61.3%上升
为76%，生产厂商近三百家，多集中在广东和江浙地区，然而产销量在100万台/
年以上的仅有二十余家，在册的266家企业亏损面为25.2%。
图1：空调产业集中度变化
资料来源：中金公司研究部
48.0%
76.1%
61.3%
53.2%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
2000200120022003
白色家电行业报告
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图2：空调市场集中度
资料来源：中金公司研究部
图3：电冰箱市场集中度
资料来源：CEIC、中金公司研究部
中国也是世界最大的空调消费市场，空调年销售量约占全球三成，可谓“三分天
下有其一”。2003年国内空调销售1750万台，同比增长38.6%；销售收入323亿
元，同比提高13.9%；平均价格1846元，跌幅达17.8%；其中，城镇市场销量增
长13%，收入减少6%，价格下跌16.8%。由于运用价格竞争手段进行有效的产业
整合，前十强企业的市场份额已由上年61%增加到76%，同时伴随着一批弱势品
牌的退出。然而，市场份额的增加与价格的下滑有紧密的相关性，强势企业扩大
份额的代价是利润的压缩。合资品牌由于固守高端高价策略，以至于市场份额由
18%减至15%。
科龙
10.9%
其它
20.2%
海尔
25.4%
夏普
3.2%
博西华
3.6%
美菱
8.5%
华凌
4.3%
澳柯玛
3.8%
三星
5.9%
伊莱克斯
3.1%
新飞
11.0%
格力
13.8%
美的
12.9%
志高
3.0%
科龙
11.0%
万宝
2.7%
其它
33.6%
苏州三星
2.0%
海信
2.2%
宁波三星
3.2%
海尔
9.0%
LG
6.7%
白色家电行业报告
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图4：空调历年销量变化趋势
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图5：空调与冰箱历年产量
资料来源：CEIC、中金公司研究部
近年来，浙江、安徽的空调业发展非常迅速，其优势在于零配件供应体系完善，
除压缩机之外的所有部件均可在当地提供，因此成为诸多国内和外资品牌的OEM
基地，这一地区家电产值接近全国的30%；另一个优势就是产业集中度高，浙江
空调总产能为1200万台/年，尽管目前尚无法与广东相比，但由于只有二十余家
企业，所以平均生产规模较广东企业高。
21.3%
39.3%
34.6%
37.2%
27.6%
36.8%
55.5%
13.0%
0
10000
20000
30000
40000
50000
199519961997199819992000200120022003
千台
10%
20%
30%
40%
50%
60%
销售量销售增长率
0
10
20
30
40
50
19901991199219931994199519961997199819992000200120022003
百万台
家用空调家用电冰箱
白色家电行业报告
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冰箱产业概况
2003年全球电冰箱总销量约7000万台，中国国内销售量约1000万台，出口约600
万台，我国电冰箱的社会保有量达1.3亿台，产能为2500万台/年，是世界最大的
电冰箱生产国。目前拥有40多个品牌，88家厂商，但其中多数企业年产量不足
40万台，产能利用率较低，行业亏损面达到18%。由于冰箱产业集中度相对较高，
因而产品价格相对空调稳定，去年我国冰箱业销售收入与销售量分别同比提高
25%和40%，平均价格有约10%的跌幅。
空调与冰箱产品结构
空调按款式可分为窗式、分体式、柜式和中央空调。近年住房建筑面积的扩大使
大功率空调需求增长显著，2003年国内窗式空调需求比重降至2%，分体式空调
比重增至76%，柜式空调比重为22%。若按功率则可分为1HP、1.5HP、2HP、2.5HP、
3HP，去年1HP至1.5HP机型的销售量占到总销量的80%左右，分体式空调中的
1.5HP机型占总销量比重提高到32%，柜式空调中的2HP机型比重增至8%。
图6：国内空调需求结构
资料来源：中金公司研究部
细分各容量冰箱市场可以看出：110-140升容积的冰箱需求增长最快；而150-240
升冰箱所占市场份额最大，为79%；250-290升冰箱需求呈现下降趋势；300升以
上的市场份额则相对稳定。中等容量冰箱仍是市场需求的主体，中小容量冰箱销
售增长最为显著，所占总销量比重逐年上升，这主要缘于城镇低端市场和乡村市
场的开发。从功能用途来看，冷藏冷冻型冰箱占据总销量的92.6%、单冷藏冰箱
比重为4.2%、单冷冻功能冰箱占3.2%。
分体壁挂式
62%
窗式
18%
柜机
18%
家用中央空调
2%
白色家电行业报告
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鲜明的季节特征
空调销售的季节性尤为明显，每年4月至8月是旺季，尤以6、7两月最旺，通常
7月销量占全年总量40%左右；9月至来年3月是淡季，其间在10月初、11月底
和3月中旬还会有三次小高峰。去年4至8月旺季间，空调内销764万台，同比
增长15%，约占全年比重的65%；淡季销量同比增长12%，占全年比重的35%。
相对于空调而言，冰箱销售的季节性不很明显，与气候温度相关性较小，市场需
求相对平稳，每年3月冰箱销售开始回暖，到6月份达到高峰，通常6月份的销
量占到全年的18%。
图7：空调内销与出口的季节规律
资料来源：中金公司研究部、CEIC
0
100
200
300
400
500
0
9
-
2
0
0
1
1
1
-
2
0
0
1
0
1
-
2
0
0
2
0
3
-
2
0
0
2
0
5
-
2
0
0
2
0
7
-
2
0
0
2
0
9
-
2
0
0
2
1
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-
2
0
0
2
0
1
-
2
0
0
3
0
3
-
2
0
0
3
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5
-
2
0
0
3
0
7
-
2
0
0
3
0
9
-
2
0
0
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万台内销量出口量
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产业净化与整合
近年来，空调行业呈现产量增幅大于销量增幅的趋势，说明空调市场供不应求的
矛盾已经化解，市场趋于饱和。行业较高的利润水平诱发各种资本趋之若鹜，导
致集中度降低，产能增加过快且利用率低，规模效益不明显。90年国内空调生产
企业有50多家，95年增加到120余家，至2002年激增至约400家，2003年经过
残酷的产业整合，使生产企业减少为266家。此外，库存居高（年均增长28.6%），
利润率下降，产品同质化现象突出，厂商竞价激烈，98年空调行业平均毛利率在
35%以上，2003年则不足15%。
去年国内空调销售量同比增长38.6%，销售额增长13.9%，平均价格下滑17.8%；
而同期的钢、铜、铝与合成树脂价格均呈倍数增长，压缩机价格涨幅也在70%左
右，这导致空调获利空间遭受严重挤压，全行业实现利润30.3亿元，同比减少13%，
行业新增库存236万台。去年下半年，国家实行“3C”质量认证制度，重新审核
生产企业的资质和产品质量标准，许多厂商急欲清理库存，也加速了空调价格的
下滑。此外，今年伊始降低出口退税率增加了企业的出口成本，压缩了出口盈利
空间，企业进而转向内销市场，预计今年国内供求矛盾会有所加剧，市场竞争会
愈加激烈。
图8：空调行业盈利能力变化趋势
资料来源：中金公司研究部
5.0%
5.7%
6.1%
6.2%
2.1%
3.6%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
199819992000200120022003
百万元
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
利润总额利润率
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图9：冰箱行业盈利能力变化趋势
资料来源：中金公司研究部
空调价格战始于1994年，当时空调产业存在超额利润，少数企业为了争夺市场而
率先让利促销，从而引发了全行业的竞价风潮。而今，空调行业经过屡次降价，
利润日趋微薄，价格下行的空间已经非常有限。从去年开始，钢、铜与合成树脂
等原材料涨价推动压缩机与冷凝器价格的持续上涨，增加了生产成本，而消费需
求却受到“非典”等不利因素的抑制。供给过剩、生产分散以及零售市场的激烈
竞争导致空调价格难以保证，成本风险无法转移，利润空间再度遭受挤压。
图10：空调行业价格走势
资料来源：中金公司研究部
3.0%
2.9%
1.5%
2.2%
3.3%
1.1%
0
400
800
1200
1600
2000
2400
199819992000200120022003
百万元
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
利润总额利润率
2878
2579
2419
2243
3043
1731
0
10000
20000
30000
40000
50000
199819992000200120022003
千台
1600
1900
2200
2500
2800
3100
元/台销售量平均价格
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图11：电冰箱行业价格走势
资料来源：中金公司研究部
降价是企业主要的竞争手段之一，原材料成本上涨与产品价格下降之间的矛盾形
成了对企业以成本控制维持生存的考验。空调产业已取消消费税，强势企业与弱
势企业处于同一公平竞争的环境下，由于无偷逃消费税获利的空间，在规模经济
与成本上又不占优势，持续降价压缩行业利润空间，最终将大批弱势企业排挤出
局，因此，原材料成本上涨与产品价格竞争为行业整合提供了绝好的时机。必须
看到，产业整合将是一个长期过程，企业生存方式多种多样，OEM、CKD、SKD
等生产模式已经在空调行业中普遍存在，这会节约前期投入的固定成本，而且不
需要大量的营销和广告费用投入，许多企业在自有品牌无力抗拒价格竞争时便会
转向这种生产方式，成为最难整合掉的企业。
家电产品技术含量高，更新换代频繁，这导致企业库存跌价严重。由于去年实施
“3C”质量认证，行业内900万台空调的库存量要在“非典”过后的两个月内集
中消化掉，因而导致供给过剩的矛盾十分突出，厂家竞相清理库存引发空调价格
再度大幅跳水。另外，在去年大规模降价的基础上，消费者更期望价格能持续下
滑，否则无法激发需求。依据消费心理学的观点，一次集中大规模降价可以有效
刺激需求，而频繁竞价只能加重消费观望心理，抑制需求。所以，竞价策略未必
会有效激发需求，反而加重了持币观望的心理，使企业陷入了为促销而不得不频
繁降价的怪圈。
相比较空调产业，冰箱业的进入壁垒较高，生产较为集中，价格走势相对稳定，
保证了行业的盈利能力。然而，随着外资品牌的不断本土化，冰箱价格受外来冲
击也开始呈现走低的趋势，价格竞争在低端市场较为突出，低端市场进入壁垒低、
生产分散且同质化严重，厂商多依赖降价以提高性能价格比，竞价成为主要竞争
3823
3826
3581
3274
3654
3764
0
4000
8000
12000
16000
20000
24000
199819992000200120022003
千台
3200
3300
3400
3500
3600
3700
3800
3900
元/台销售量平均价格
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
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手段。今年三、四月间，国内冰箱龙头企业——海尔、科龙和新飞相继下调几十
款产品的价格，降幅为10%-25%，打破了冰箱业长期以来表面上的价格均衡。随
着外资品牌和部分黑电巨头的加入，传统白电企业市场份额遭受挤压，产业集中
度有降低的趋势。
不少强势企业将市场重心从高端拓展到低端，销售量得到明显提升，对小品牌形
成了有力冲击。截至去年底，空调行业产销前十名企业的市场份额升至76%，集
中度进一步提高，余下的二百多家小企业分割不足15%的市场空间，去年国内市
场97个空调活跃品牌中，有52个品牌的销售额出现下降。当强势企业销售增长
率高于行业整体增长率时，强势企业肯定吞并了弱势企业的份额；而当强势企业
销售增量大于弱势企业的销量时，就必定会有小企业消亡。今年初空调市场活跃
品牌为97个，而上年这一数字为105个，已有8个品牌悄然退市。去年初全国空
调生产厂总数超过400家，在经历了“非典”、原材料涨价、3C质量认证以及强
势企业价格打压等一系列风波后，至年底已有百多家小厂退出，随着今年产业整
合的持续，预计仍将有一批无竞争力的小企业消亡。
弱势企业的纷纷退出造成其上游零配件供应商的大量应收款项坏死，也使得售后
服务成为经销商的负担，经营风险促使零配件供应商和经销商更多的投向强势企
业，各主要家电零售商均将经销范围限制在行业前二十名品牌内，从而导致弱势
企业失去更多的营销机会，促进了产业集中度的提高。伴随着今年原材料价格的
继续上涨，强势家电企业纷纷计划扩产增销，旨在通过规模效应降低成本压力。
可以预见，2004年仍是白色家电产业整合年，强势企业对于产业整合的愿望远比
价格提升的愿望更加强烈，市场占有率的提升必然伴随着价格的下滑，价格竞争
仍会继续存在，弱势企业陆续退出，市场集中度会进一步提高。应该看到，由于
垄断竞争行业较低的进入壁垒，仍将有新的资本自由进入，所以产业整合是一个
持续而长期的过程。
价格竞争是推动产业整合，提高集中度的有效手段。在家电这种典型的垄断竞争
行业中，价格竞争是一种正常的竞争方式，但并不是唯一的手段。垄断竞争行业
中创新最为活跃，包括技术和品牌两方面的创新，产品竞争实质上就是性能价格
比的较量，提升竞争力即是提高性价比。除了降低价格以外还应该通过五个方面
增强竞争力：1）技术创新；2）产品质量；3）营销网络；4）广告宣传；5）售后
服务。增强垄断权，消除同质化，刺激消费偏好，增大消费者心理阈限，化解低
价冲击。实质上，国内家电行业并非有效需求不足，而是有效供给不足，厂家长
期沉沦于价格战，不注重提升产品性能因而加重同质化，无法激发需求。
通过整合净化，强势企业获得更多的市场份额，将有可能转向寡头垄断的市场格
局。寡头垄断市场独具的相互依存性会使得寡头企业之间不再通过竞价增强竞争
优势，而是通过技术创新、提高质量、加强广告宣传、健全营销网络和提升服务
白色家电行业报告
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机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
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水平来增强竞争力，这将使整个产业走上良性发展的轨道。一定要通过市场选择
优胜劣汰，而不能像垄断行业一样制定最低限价等强制规定，任何违背经济规律
的举措都不会促进家电产业健康发展，是不可取的。
白色家电行业报告
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销售渠道趋向专业化
随着产业结构的转型，企业间的竞争会转向产业链下游的营销网络，拥有良好营
销渠道的品牌更易显现竞争优势，有专业连锁大卖场做平台的产品会赢得市场。
2003年我国空调销售额的48%是通过专业家电连锁卖场实现的，这些强势销售商
通过大批量统购分销以获得企业的高额返利与价格支持，并逐渐成为产品价格的
决定者。价格决定权的转移预示着未来市场的价格竞争将以经销商为主体，从而
引发家电业在流通领域和利益分配上的变革。
图12：家电主要零售渠道所占比重变化
资料来源：中金公司研究部
生产企业将代理销售模式变革为直面终端模式，利用专业卖场强大的零售能力和
网络，实现产品的集中出货，加强存货和资金的周转，节省营业费用；而专业卖
场通过规模采购可以获得厂家更为廉价的产品与更加优厚的返利，因而有了竞价
的筹码，有助于自身市场份额的扩大。现阶段，家电专业零售商在中心城市可实
现65%以上的份额，但在中小城镇比重却不足20%，随着中心城市容量的饱和以
及城镇居民收入的提高，中小城镇及城乡结合部会成为家电零售商新的开拓重点。
可以预见，随着产业整合的强化，生产厂与零售商之间的相互依存关系会更加紧
密，专业连锁卖场必将成为营销主渠道，而传统百货公司由于在成本、价格、规
模、资金、网络以及风险承担能力方面的劣势，会逐渐淡出家电领域，销售渠道
专业化是家电产业发展成熟的必然结果。
国内家电流通企业多达3.2万家，它们之间的竞争也日趋激烈，由于所经销产品
的同质化，所以只有凸显广告宣传、营销网络、售后服务和产品价格的优势，才
能增强竞争力，吸引消费需求。零售渠道对生产企业形成巨大的压力，造成尽管
成本居高不下，但企业却难以提升价格。生产企业不愿看到流通渠道垄断的形成，
18.8%
24.9%
29.0%
38.2%
47.1%
54.4%
81%
74%
69%
59%
48%
41%
0.2%
2.8%
2.0%
1.1%
4.9%
4.6%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
专业家电大卖场一般超市百货商店
白色家电行业报告
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而经销商也不愿生产制造领域的过度集中，制造商与经销商的利益矛盾成为家电
价格走低的重要驱动力。由于经销商更加贴近市场，更了解市场的需求动向，一
些家电零售商开始要求企业为其定制生产，并打出自有品牌，随着专业零售商的
成熟壮大以及品牌知名度的提高，其必然会进入生产制造领域，委托企业为其定
制贴牌加工，从而发挥产业链一体化的优势，这会加大家电产业整合的难度，一
批小企业通过为专业零售商定制生产而得以存留，零售商的进入将导致产业竞争
更趋复杂化。
图13：国美历年空调销售形势
资料来源：中金公司研究部
图14：主流空调品牌在国美销售份额
资料来源：中金公司研究部
3286
2875
2298
1915
4063
0
40
80
120
160
200
240
280
20002001200220032004E
万台
1800
2200
2600
3000
3400
3800
4200
元/台销售量平均价格
海尔
11.6%
美的
8.4%
LG
8.4%
海信
7.0%
奥克斯
6.4%
长虹
6.0%
科龙
5.6%
三星
4.4%新科
3.6%
春兰
3.0%
松下
3.0%
TCL
3.0%
志高
3.0%
华凌
2.4%
三菱
4.0%
其它
19.9%
白色家电行业报告
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羁绊产业发展的障碍
同质化造成有效供给不足
空调产业竞争多年来一直停留在同质层面，品牌间所谓差别化大都表现在外观设
计以及局部非主要功能的创新上，同质化的结果造成产品只有通过竞价才能够增
强竞争力，这是企业长期沉沦于价格战的主要原因。巨大的内耗、获利空间的挤
压以及“非典”的打击，迫使生产企业变异求新，技术突破是摆脱价格战陷阱，
增强竞争力的主要途径。
外部竞争加剧
入世以后，我国丰富、低廉的制造成本吸引众多跨国公司将生产重心向国内转移。
这一方面带来了国际市场的机遇，同时也使得中国制造业竞争更趋激烈。外资品
牌通过本土化生产，利用国内低廉的原材料和劳动力以及完善的零配件供应体系，
有效的降低了成本，因而凭借较高的性价比对国产品牌造成冲击。例如松下和LG
通过不断降价，使其在华销量同比分别增长50.9%和91.2%。以往进口品牌与国产
品牌分别面向不同市场，而今进口品牌也转向中低端市场，打破了原有的格局划
分，使行业竞争更趋复杂化。
图15：国产与外资空调品牌份额历年对比
资料来源：中金公司研究部
84.8
83.4
79.4
72.4
79.5
84.5
82.1
84.8
15.2
16.6
20.6
27.6
20.5
15.5
17.9
15.2
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19961997199819992000200120022003
国产品牌合资品牌
白色家电行业报告
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图16：各类型空调企业劳动生产率比较
资料来源：中金公司研究部
图17：各类型空调企业比较
资料来源：中金公司研究部
74.8
882.1
800.8
408.8
706.5
689.8
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
国有企业集体企业股份制企业私营企业三资企业行业平均
千元
/
人
11.1
5.2
6.2
5.55.5
12.0
9.5
9.4
9.9
9.7
5.1
6.2
5.35.4
(0.7)
(1.4)
11.6
(0.6)
(2)
0
2
4
6
8
10
12
14
国有企业集体企业股份制企业私营企业三资企业行业平均
%
销售利润率(%)净资产收益率(%)成本费用利润率(%)
白色家电行业报告
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图18：各类型电冰箱企业比较
资料来源：中金公司研究部
不具备完善的产业链
阻碍国内空调企业提升竞争力的另一个重要问题是没有完整的产业链，空调企业
几乎都无力研发生产压缩机等技术含量高的核心部件，生产成本居高不下。同样
的问题也制约着冰箱业竞争力的提高，国内目前还没有一家企业拥有完整的冰箱
产业链，企业间的整合只是横向的品牌并购和产能提高，而并非真正意义上的产
业纵向一体化整合。
原材料涨价加重成本压力
空调的原材料成本构成比重大致为：压缩机47%、冷凝器与蒸发器16%、外机钣
金件10%、电动机9%、塑料外壳9%、铜管6%、其它3%。2003年钢材价格出现
显著上涨，致使压缩机成本增加，由于压缩机生产集中，产品供给相对紧缺，因
而价格坚挺上涨，压缩机厂商的联手提价将原材料涨价风险向下游传递。自去年
至今，压缩机价格上涨了六次，涨幅达到70%，铜管、铝箔、钢和镍的价格上涨
了数次，幅度为20%-30%，达到多年以来的顶峰。
5.8
2.72.7
2.92.9
2.8
3.4
2.93.0
(0.4)(0.4)
6.4
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
国有企业集体企业股份制企业私营企业三资企业全行业
%
销售利润率(%)成本费用利润率(%)
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图19：空调器与压缩机供需状况
资料来源：中金公司研究部
价格的决定因素除了生产成本以外，还决定于供求关系、生产集中度和销售渠道。
虽然面临原材料成本增加的压力，但是空调市场供给过剩、同质化产品库存巨大
导致价格难依成本增加而浮动；生产分散也使得企业对价格的决定力愈加弱化，
无法联手保价；即便形成了保价联盟，零售市场的激烈竞争也会迫使联盟破裂，
为保证零售环节利益，经销商亦会施压抑制价格浮动。因此，尽管已步入微利行
业，但空调价格竞争仍不可避免，无法化解压缩机及原材料涨价的风险。
强势企业凭借规模优势，在一定程度上化解了高成本压力，而弱势企业只有以降
低产品质量为代价节省成本。去年，中国消费者协会接到家电投诉共15.53万件，
其中空调质量投诉1.52万件，冰箱质量投诉0.73万件，空调返修率已由1%增至
10%左右。不少厂商采取将外壳ABS材料改为PP材质的手段，可使成本降低10%
以上；将冷凝器的双排管换成单排管，用单转压缩机替代双转压缩机，或是将空
调外壳的厚度从正常的0.6厘米减至0.3厘米，将厚度为0.115厘米的扇翅减薄至
0.105厘米等等，此种手段导致品牌信誉降低，无力形成竞争优势。
库存居高导致供给过剩
空调销售的季节性尤为明显，销量受气候温度影响密切，营销风险大。近两年夏
季温度偏低，造成旺季清淡，库存增长28.6%，给销售造成很大压力，加重了供
求矛盾，导致企业在定价上处于被动地位。库存激增不仅使企业资金积压，而且
伴随着价格的持续走低和技术替代，库存跌价损失难以计数。此外，库存负担会
抑制企业的产量，降低产能利用率，造成规模经济效益下降，单位成本上升。去
年，空调行业库存曾经一度超过900万台，占用资金约150亿元，在经过企业间
激烈的竞价促销之后，库存总量已降至目前的400万台左右。
0
1000
2000
3000
4000
5000
199519961997199819992000200120022003
万台空调产量压缩机供给量
白色家电行业报告
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国内市场仍蕴含较大潜力
图20：空调行业内销量与出口量
资料来源：中金公司研究部、CEIC
图21：电冰箱行业内销量与出口量
资料来源：中金公司研究部、CEIC
我国空调产业区域市场集中度较高，需求规模在30万台以上的十五个省级市场的
销量之合占国内总销量的87%。2003年华东四省市销量占全国总销量近30%，而
且增速最快达20%；华南四省区所占比重为22%，增速约为15%；华中四省比重
超过16%，增幅近20%；东北三省和西南四省市比重虽不大，但增长率也保持在
12%左右；由于受到“非典”的严重影响，华北和西北地区销量仅同比增长3%。
0
4000
8000
12000
16000
20000
24000
28000
32000
19961997199819992000200120022003
千台
内销量出口量
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
1997
年
1998
年
1999
年
2000
年
2001
年
2002
年
2003
年
千台内销量出口量
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尽管销售量有不同程度的增长，但由于激烈竞价，使得各地区销售收入均有所减
少，平均降幅为7%。
图22：各地区空调销售量比重
资料来源：中金公司研究部、CEIC
图23：国内空调保有量比较
资料来源：中金公司研究部、CEIC
福建
3.4%
天津
2.7%
重庆
2.6%
安徽
2.6%
其它
12.8%
广东
15.3%
河北
3.9%
山东
5.8%
浙江
7.5%
上海
8.9%
江苏
10.5%
四川
3.9%
北京
5.3%
河南
5.0%
湖北
6.2%
湖南
3.5%
北京
天津
河北
山西
内蒙
辽宁
吉林
黑龙江
上海
江苏
浙江
安徽
福建
江西
山东
河南
湖北
湖南
广东
广西
海南
重庆
四川
贵州
云南西藏
陕西
甘肃
青海
宁夏
新疆
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
台/百户
全国平均
白色家电行业报告
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图24：国内电冰箱保有量比较
资料来源：中金公司研究部、CEIC
相较于彩电、洗衣机、电冰箱等产品，空调进入家庭较晚，普及率与拥有率还较
低，住房条件、电网配套设施、可支配收入水平都是决定空调需求增长的基本因
素。2002年我国城镇居民每百户空调拥有量仅为37台，为电冰箱拥有量的一半，
所以与其它家电产品相比，空调仍有较大的市场空间，尤其是在乡村地区（2台/
每百户）。空调不同于电冰箱和洗衣机基本上一户一台，每户居民可能因居住房间
数量或面积的不同，对空调的需求可能是多台的，在我国拥有空调的家庭中，41.5%
拥有一台空调，21.6%拥有两台空调，而37.9%的家庭拥有三台或以上。
图25：城镇家庭保有率变化
资料来源：中金公司研究部、CEIC
新疆
宁夏
青海
甘肃
陕西
西藏
云南
贵州
四川
重庆
海南
广西
广东
湖南
湖北
河南
山东
江西
福建
安徽
浙江
江苏
上海
黑龙江
吉林
辽宁
内蒙
山西
河北
天津
北京
50
60
70
80
90
100
110
台/百户
全国平均
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
19931994199519961997199819992000200120022003
台/百户空调冰箱
白色家电行业报告
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图26：家电普及与收入增长相关性
资料来源：中金公司研究部、CEIC
图27：家电普及与电力消耗相关性
资料来源：中金公司研究部、CEIC
60
65
70
75
80
85
90
19931994199519961997199819992000200120022003
台
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5500
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7500
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元城镇每百户保有量城镇人均可支配收入
R
2
=0.97
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70
75
80
85
90
19931994199519961997199819992000200120022003
台
60
80
100
120
140
160
180
千瓦时城镇每百户保有量城镇人均民用耗电量
R
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=0.96
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
26
图28：家电普及与居民户数相关性
资料来源：中金公司研究部、CEIC
经济收入的提高和供电状况的改善是电冰箱普及率增长的保证。2003年国内主要
城市家庭电冰箱保有率为89.7%，北京、上海更高达96%。目前，城镇家庭电冰
箱保有量中约有51%是十年以前购买的，现正处于相继更新期。在乡村地区，随
着供电设施的逐步完善，居民购买力水平的提高，千元以下的家电产品需求开始
启动，未来国内冰箱市场将会呈现城镇更新、乡村普及的需求模式。然而，尽管
城乡居民收入增加，但是随着消费支出的日趋多元化，对于家电产品的消费需求
也不可能出现大幅度的增长。
城乡居民收入存在一些不同，城镇居民可支配收入一般用于消费和储蓄，乡村居
民纯收入除此之外还要进行生产投入，因此，农民生活消费支出占总收入的比重
较城镇居民要小。此外，城镇居民可支配收入全部是货币收入，而农民纯收入中
还有一部分实物收入，这也导致了乡村居民实际购买力小于城镇居民。按照2002
年农民人均纯收入2476元计算，扣除税费缴纳和储蓄支出，剩余人均消费支出为
1834元；再扣除衣食住行及医疗费用，可剩余购买其它商品的支出为291元，这
分别占农民人均纯收入的11.8%和人均消费支出的15.9%，若按照平均每户四人的
标准，则平均每户农民家庭每年可用于其它商品购买力为1164元，已具备了对大
件家电的消费能力。
60
65
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19931994199519961997199819992000200120022003
台
8000
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11000
12000
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万户城镇每百户保有量城镇居民总户数
R
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白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
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图29：城镇地区家电产品保有量比重
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图30：乡村地区家电产品保有量比重
资料来源：CEIC，中金公司研究部
洗衣机
11.8%
电风扇
51.1%
电冰箱
5.4%
彩电
21.5%
录放像机
1.3%
录音机
8.2%
空调机
0.7%
洗衣机
16.2%
电风扇
30.0%
电冰箱
14.4%
彩电
21.1%
录放像机
3.5%
录音机
8.6%
空调器
6.3%
白色家电行业报告
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28
图31：乡村市场家电消费构成
资料来源：中金公司研究部
制约乡村家电市场潜力释放的因素主要缘自：1)农民可用于家电消费的购买力仍有
限，对价格因素敏感，低价是主要的选择依据，低价低质产品充斥市场。2)农村地
区电力供应、道路交通等设施还不完善，加重了厂家的运输、维修和服务的费用，
抑制了厂商开拓乡村市场的积极性。3)乡村消费习惯与城镇有较大区别，商品更新
周期长，后续购买力不强。4)乡村市场过于分散，经销商无法形成完善的零售网络。
家电企业在最初的产品设计上基本以迎合城镇消费需求为主，只有在城镇消费疲软
时，才会转向乡村市场，造成了产品的功能与价格脱离了农民的现实需求，难以广
泛接受，要开发乡村市场，产品设计就必须要针对乡村消费者的要求，这也是科龙
电器推出的新品“康拜恩”能在短时间内迅速占领市场的主要原因。
图32：城乡空调保有率对比
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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20
40
60
80
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北
京
天
津
河
北
山
西
内
蒙
辽
宁
吉
林
黑
龙
江
上
海
江
苏
浙
江
安
徽
福
建
江
西
山
东
河
南
湖
北
湖
南
广
东
广
西
海
南
重
庆
四
川
贵
州
云
南
西
藏
陕
西
甘
肃
青
海
宁
夏
新
疆
台/百户
城镇乡村
彩电
25%
电冰箱
17%
洗衣机
15%
影碟机
17%
音响
10%
空调
16%
白色家电行业报告
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29
图33：城乡冰箱保有率对比
资料来源：CEIC，中金公司研究部
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50
100
150
200
北
京
天
津
河
北
山
西
内
蒙
辽
宁
吉
林
黑
龙
江
上
海
江
苏
浙
江
安
徽
福
建
江
西
山
东
河
南
湖
北
湖
南
广
东
广
西
海
南
重
庆
四
川
贵
州
云
南
西
藏
陕
西
甘
肃
青
海
宁
夏
新
疆
台/百户城镇乡村
白色家电行业报告
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海外市场蓬勃发展
中国家电市场以容量巨大、增长迅猛和成本低廉、配套体系完善的特点，成为世
界重要的市场和生产基地。我国空调产量占世界的32%，洗衣机占26%，彩电占
23%，电冰箱占19%，许多家电产品产量已位居世界第一。近几年，我国空调出
口量与出口额保持大幅增长，但出口价格持续走低，出口增长远大于内销增幅。
2003年全球空调器贸易总量约4900万台，我国空调出口为1415万台，同比增长
75.7%，出口占总销量的45%，出口额20.95亿美元，增长57.1%；平均单价为148
美元，同比下降10.6%；OEM形式占出口总量的46%，空调出口额占我国家电出
口总额的30%以上；进口仅为10万台，同比降低30%。此外，去年我国电冰箱出
口约600万台，占冰箱总销量的30%，冰柜出口所占比重为13%。
图34：空调主要出口市场
资料来源：中金公司研究部
其它
28.1%
美国
32.1%
新加坡
1.1%
印尼
1.1%
巴西
0.5%
意大利
7.1%
澳洲
1.0%
西班牙
4.6%
中国香港
5.2%
法国
1.3%
日本
18.0%
白色家电行业报告
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图35：空调主要出口市场量价对比
资料来源：中金公司研究部
国际市场的空调需求结构大致为：分体机90%、窗机7%、而柜机却从50%骤降
至3%，有退出市场之势。我国出口产品中98%是分体挂机和窗机，柜机只有2%。
柜式空调需求骤减缘于几大缺陷，首先是成本高导致价格无竞争力；其次，相同
功率的柜机噪音较分体机大得多；第三，柜机容易形成卫生死角，并且将地下灰
尘吹向空气中，造成循环污染；而且还占用居室面积，造成空间浪费。所以，柜
式空调自投放市场以来，需求逐年递减，属于当前着力低价清理的产品。
图36：电冰箱主要出口市场
资料来源：中金公司研究部
00
1000
2000
3000
4000
5000
6000
日本
意
大利澳洲
西
班牙美国
中国
香港印
尼
新
加坡巴西法国其它
千台
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1100
1200
1300
1400
1500
元/台出口量出口平均单价
日本
15.3%
美国
34.6%
英国
9.0%
德国
7.3%
法国
3.0%
中国香港
10.6%
加拿大
4.2%
其它
16.0%
白色家电行业报告
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图37：冰柜主要出口市场
资料来源：中金公司研究部
积极开拓海外市场，扩大出口是家电产业增长的重要动力。一直以来，家电业庞
大而且完善的生产配套体系支撑着中国家电产品在国际市场上的低成本低价格优
势。OEM贴牌加工为主要出口形式，尽管OEM贴牌出口本身获利微薄，但企业
可以享受退税优惠，增加出口、扩大生产可以凸显规模经济优势，有利于单位成
本降低，国内企业急欲进入海外市场，而外资企业也急于利用中国的低成本优势，
因而导致家电业近年呈现大规模的合资动向。入世以后，欧盟对中国空调进口关
税由5.2%下降至1.6%，欧美地区已成为我国家电企业主要的海外市场，尤其在原
材料价格暴涨时期，企业为化解成本风险而纷纷扩大生产规模，出口便成了消化
产能增量的主力，成为盈利的重要来源，是拉动产业增长的第一动力。
居安而思危，自由贸易和贸易保护历来都是相辅相成的，世界上没有绝对开放的
市场，在关税壁垒降低的同时，非关税壁垒的作用凸显。欧盟、美国和日本不断
提高节能指标和废旧家电回收无害化标准，欧美国家已将我国空调产品普遍使用
的R—22型制冷剂列为禁用；欧盟拟在明年8月征收废旧家电回收费用，并要求
中国企业承担历史出口产品的回收费，这对我国家电出口产生了不利的影响。
我国家电产品在海外市场持续量增价跌的形势已引发所在国的关注，去年就有阿
根廷、特立尼达和多巴哥三国对我国空调出口实行反倾销措施，对中国空调设定
价格下限，否则征收高额反倾销税。在出口取得良好业绩的同时，必须要看到潜
在的危机，避免无序竞价，不要重蹈彩电和摩托车出口折戟沉沙的覆辙。
日本
5.5%
其他
11.6%
新加坡
1.9%
哈萨克
2.5%
加拿大
2.2%
越南
3.7%
美国
72.6%
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图38：空调内销与出口分季度比较
资料来源：中金公司研究部
图39：电冰箱内销与出口分季度比较
资料来源：中金公司研究部
今年伊始实施的降低家电产品出口退税率政策将对出口业务产生较大影响。95年
出口退税率从16.63%下调至12.86%，出口增长率相应从44.2%降为8.8%；而99
年出口退税率从12.56%上调至15.51%，致使出口增幅从-4.7%增为15.8%，由此
可以预计，此次出口退税率降低4%，必将导致出口增长率明显降低。白色家电企
业出口比重较大，且出口毛利受成本上涨和价格下滑的挤压已日趋微薄，出口退
税成为企业出口盈利的一个主要来源。出口成本增加4%，并不能促使价格也相应
提升，由于是典型的垄断竞争行业，无法实现行业价格的一致调整，率先涨价就
意味着市场份额的丧失。中国产品在海外市场的竞争优势主要体现在价格低廉，
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千台内销量出口量
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千台内销量出口量
白色家电行业报告
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涨价必然会削弱竞争力，丧失市场，这是企业最不愿看到的。因此，降低退税率
可能会对出口价格的下滑有所抑制，但远不足以抵消出口成本的增加。强势企业
可以凭借规模优势降低成本，提高产品附加值化解风险；而弱势企业仅凭低价策
略则很有可能亏损或被淘汰，所以，出口退税率的降低在客观上也起到了加速行
业整合、净化市场、提升集中度的作用。
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节能是企业生存发展的主题
在家电产品中，电冰箱的能耗仅次于空调，我国电冰箱的社会保有量达1.3亿台，
高于空调保有量。冰箱作为唯一的全天耗电大件家电，几乎是每天都在使用，其
耗电量约占居民家庭用电总量的20%，因而节能潜力非常大，倡导节能是今后冰
箱产业的发展主流。从2003年11月起，国家对电冰箱实施强制性节能新标准和
能效标识，进入市场的冰箱产品（包括国产和进口）必须具备能效等级标识后才
可销售。目前，冰箱节能除了加厚保温层之外，还有压缩机变频、真空绝热和多
循环制冷三种主要技术，各有优势和不足。真空绝热节能效果最佳，但材料成本
和技术成本高昂，产品价格不具竞争力；多循环制冷节能效果明显，然而频繁启
动导致噪音较大；变频技术可以弥补高成本和噪音的缺陷，但对压缩机的技术要
求提高，而我国冰箱企业基本无压缩机生产能力，多依赖外购或进口，冰箱产业
进步的关键在于节能，这就要求企业必须具备变频压缩机的生产能力和技术。
能效标识制度的实施是一次重大的市场契机，其深远意义在于促进行业整合，淘
汰一批不合标准的高能耗低效率产品，正式将冰箱节能推广从市场自愿行为转变
为政府强制行为。96年实行的冰箱无氟化曾使行业经历了一次彻底的清理，而此
次节能新标准的实施将可能使全国20多个区域品牌退出市场。目前国际上已有
37个国家制定了冰箱和空调的能效等级标准，作为我国主要出口产品，电冰箱实
施此标准也是为了冲破技术壁垒，进入国际市场的需要，有利于市场潜力的拓展。
今后，我国电冰箱产业的发展要求是：1）冰箱生产全面推行强制性节能标准，进
一步与国际标准接轨，要求节能化。2）生活质量的提高要求实现多温区。3）现
代生活的节奏加快要求大容积、智能化。4）新一代消费群体要求冰箱的时尚化。
5）健康生活意识的不断加强要求冰箱具有环保和抗菌的功能。
今后，我国家电行业的竞争会主要围绕价格和节能两大主题展开，价格与节能分
别决定用户的购置成本和使用成本。同冰箱一样，空调也是能耗大户，随着家用
电器的普及，居民用电占国家电力消耗总量的比重在不断增加，年增速超过16%；
其中，家用空调年耗电量在400亿千瓦时以上，随着空调保有量的提高，耗电量
会进一步增加。空调负荷比重在高峰期高达40%，尤其受温度影响较大，集中使
用会导致电网压力过高，供应紧缺。今夏国内19省市出现的电力供应短缺的原因
之一就是空调降温集中用电，这占到电力需求的四成；入冬以来，家用空调取暖
用电亦显著增加，致使电力紧缺的局面再度显现。
究其原因并不在于空调数量多，而在于现有空调的能效水平过低。即使只将现有
空调能效比提升10%，则全国每年就可节约37亿千瓦时的电量，约18亿元；若
进一步假设国内家用空调全部更新为变频式空调（目前城市市场占有比重约
20%），则每年可节省111亿千瓦时的电量。我国现阶段实行的空调合格能效比标
准仅为2.6，意味着消耗一度电可产生2600瓦的热量；如果将能效比提升至5.2，
白色家电行业报告
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则消耗同等电量可以产生两倍的热量，或产生相同热量只须耗用一半的电量。目
前，世界上已有几十个国家和地区采用能效标识制度，92年欧盟出台能效制度，
使冰箱节能24%；99年日本施行能效制度，冰箱能耗降低17%，并且使变频式空
调占有率达到95%，极大促进了高技术含量家用电器的社会需求。我国现行的空
调能效标准多年未修改，空调节能技术没有明显进步，90年我国空调产品的能效
比最高达到2.8，十年之后能效比最高也只达3.0；而日本在90年空调能效比最高
为3.0，十年后已突破6.0。去年我国空调生产3165万台，其中能效比在2.8以下
的约3000万台，约占全球低能效比空调产量的75%。在冰箱实施能效等级标准后，
空调强制能效等级制度也蓄势待发，新标准有望在今年推出，现行2.6的合格能
效比将被提高，届时，国内销售的国产和进口空调必须通过能效分级，低能效空
调将被淘汰，变频节能空调将成为市场主力。
技术创新是提升产品价值，规避价格风险，推进产业整合的有效手段，而节能正
是今后空调和冰箱产业技术创新的主题。随着消费市场的愈加理性，节能理念和
技术日趋成熟，引领节能技术的产品竞争力增强，而无法实现节能技术的产品必
遭淘汰，节能已成为企业生存发展的一道技术壁垒。能效等级标准的实施不仅有
利于节约能源、降低使用费用，而且对于产业整合净化，抑制过度竞价，提升强
势企业的竞争力具有积极的推动作用。
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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产业新增长点——中央空调
中央空调专业术语为“集中式空调”，是由主机和末端设备组成的空气调节系统，
具有更强的空气温度和品质调节能力，由主机提供冷热源给末端设备，由末端设
备对空气处理达到所需温度、湿度、气流和洁净度。中央空调按冷却方式可分为
冷媒式、风冷式和水冷式，在我国市场分别占有49%、30%和21%的份额，其中
冷媒式中央空调需求增幅最高，达到15%。若按驱动能源可分为电制冷式和吸收
式，吸收式驱动能源来自蒸汽、热水、燃油和燃气，溴化锂制冷机（溴冷机）是
典型产品。以往，中央空调用于大户型公寓住宅或别墅、办公楼和宾馆等商用建
筑，“旧时王榭堂前燕，飞入寻常百姓家”，随着建筑业与房地产业的发展，户式
中央空调已经开始了在我国城市家庭普及，这为其带来了巨大的商机。美国家用
中央空调的普及率在70%以上，日本也超过50%，而我国城镇家庭目前安装使用
中央空调的尚不足5%。2003年国内中央空调需求增长12%，其中北京、上海的
需求增速在70%—80%，可以预见，中央空调在我国有着巨大的市场潜力，必将
成为新型的控温模式。
中央空调40%以上的毛利率使得饱受价格战导致利润压缩之苦的空调厂商趋之若
鹜，因而使得中央空调在我国发展迅速，生产企业多达130余家，年销售额约80
亿元，行业总产值占世界同行业约13%的比重，成为第三大中央空调制造国，其
中，溴冷机产量居世界第二。然而，产品良莠不齐，而且在规模和技术上相差悬
殊，业务收入达2亿元以上的企业只有8家。吸收式中央空调市场以双良、远大
等几家国内企业主导，而电制冷中央空调则多为进口品牌，其核心部件——压缩
机的技术完全由外资企业掌控，由于中央空调压缩机生产投入较高，因而国内企
业无一例外的选择与外资合作生产，许多厂商为了快速进入市场，多采取外购压
缩机和零部件的方式，而对于自有技术研发和创新投入较少，导致中央空调也出
现了同质竞争和过度竞价的隐患。
图40：空调款型分类示意
资料来源：中金公司研究部
窗机
壁挂机柜机
分体机
独立式空调
商用中央空调家用中央空调
中央式空调
空调机
白色家电行业报告
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除核心技术外，中央空调较高的资金投入、销售的不稳定以及较长的生产周期也
提高了进入壁垒，产量不上规模，利润就无法保证，这决定了弱势企业难以涉足。
此外，中央空调是个性化极强的产品，其安装设计必须参与建筑工程的具体方案
和整体规划，营销和服务不同于任何家电产品，原有的零售渠道无法利用，营销
主要依靠设计院或工程投标方的指标。中央空调的设计、安装、调试和检修等服
务也是独特而专业的，这形成了其较高的进入壁垒和集中度水平。由于国内电力
供应的日趋紧张以及天然气资源的开发利用，以热能为驱动能源的吸收式中央空
调在我国市场前景看好，主要产品——溴冷机的市场比重接近50%，且需求增长
显著。从经济的角度举例分析，在一套建筑面积为120平方米的三室一厅住房中，
装备单频空调的费用约为2.1万元，即175元/平方米；装备变频空调的费用为2.5
万元左右，每平方米约花费220元；装备家用中央空调须花费3万元左右，即每
平方米250元。若从购置费用看，家用中央空调最贵，但是中央空调最大的优点
就是可以根据家庭人员的数目或实际使用情况调整使用面积，此外，变频空调的
装机电量为5.3千瓦时，而家用中央空调只需3.2千瓦时，所以，在实际使用过程
中，中央空调的使用费用较普通空调低得多。
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上市公司推荐
通过比较国内白色家电上市公司的盈利能力、财务指标和估值水平，可以看出格
力电器与科龙电器的业绩相对突出和稳健，较强的盈利能力和较高投资收益率以
及低市盈率水平都凸显其投资价值。长期来看，随着行业环境的好转，竞争秩序
的不断规范，强势企业的市场份额与行业主导力必将进一步增强，公司投资价值
也将会得到提升，我们会分别对这几家优势公司做详尽的分析研究。
表1：白色家电上市公司主业构成
资料来源：公司年报、中金公司研究部
表2：白色家电上市公司盈利能力比较
资料来源：公司年报、中金公司研究部
股票代码股票简称主营业务构成
600336澳柯玛冰柜43.3%，空调34.5%，冰箱9.9%，其它12.3%
600690青岛海尔空调51.3%，冰箱28.5%，冰柜6.8%，小家电4.5%，其它8.9%
600854春兰股份空调96.9%，洗衣机1.7%，冰箱1.4%
000521美菱电器冰箱及冰柜91.7%，洗衣机4.3%，空调3%，其它1%
000527粤美的A空调与小家电85.9%，电机及压缩机13.8%，其它0.3%
000651格力电器空调器100%
000921科龙电器空调43.5%，冰箱48.9%，冰柜3.4%，其它4.2%
600202哈空调空冷及空调92.2%，其它7.8%
600753ST冰熊冰柜60.7%，其它39.3%
600481双良股份中央空调机组90.7%，末端设备7.4%，其它1.9%
2003200220032002200320022003200220032002
澳柯玛18.4%19.6%0.2%2.1%1.1%2.1%1.7%2.9%0.060.10
青岛海尔14.5%12.9%5.2%5.6%3.2%3.4%6.9%7.8%0.460.50
春兰股份18.5%20.9%3.4%9.8%1.9%6.9%2.0%4.1%0.120.23
美菱电器16.7%21.7%-13.5%0.3%-14.1%0.6%-23.2%0.8%(0.47)0.02
粤美的A22.0%25.4%3.1%3.6%1.2%1.4%7.1%7.0%0.350.32
格力电器17.1%20.2%3.7%5.2%3.4%4.2%15.5%16.2%0.630.55
科龙电器27.3%21.0%4.3%2.4%3.3%2.1%7.2%3.9%0.200.10
哈空调9.1%21.0%-30.0%0.1%12.2%2.1%5.4%1.040.080.02
ST冰熊18.0%20.6%-10.8%-3.8%-10.0%6.4%-8.0%3.8%(0.06)0.03
双良股份45.0%47.4%19.6%20.4%17.4%17.5%11.6%31.3%0.350.36
每股收益(元)
股票简称
毛利率营业利润率净利润率净资产收益率
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表3：白色家电上市公司财务指标比较
资料来源：公司年报、中金公司研究部
表4：白色家电上市公司估值比较
资料来源：公司年报、中金公司研究部
资产负债率应收款周转率存货周转率流动比率速动比率
20032003200320032003
澳柯玛66%3.691.871.140.75
青岛海尔21%18.9116.512.892.46
春兰股份28%3.335.662.361.72
美菱电器62%3.355.041.080.93
粤美的A65%14.855.701.090.71
格力电器74%19.108.111.130.93
科龙电器68%11.092.921.040.71
哈空调39%1.591.972.201.83
ST冰熊74%0.770.570.940.52
双良股份23%4.084.253.763.44
股票简称
股价流通A股流通市值每股净资产(元)市盈率市净率
(
百万股
)(
百万元
)20032002200320032003
澳柯玛6.10905490.060.103.55100.01.7
青岛海尔9.3945042250.460.506.7620.41.4
春兰股份6.8119813500.120.235.8457.71.2
美菱电器4.88152739(0.47)0.022.03N.A2.4
粤美的
A7.3529221430.350.324.9021.01.5
格力电器10.5021322360.630.554.0516.72.6
科龙电器6.9619513540.200.102.8334.82.5
哈空调7.481017540.080.021.5291.24.9
ST
冰熊
5.0032160(0.06)0.030.79N.A6.3
双良股份8.76807010.350.363.0225.02.9
股票简称
每股收益
(
元
)
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图41：上市公司人均实现利润比较
资料来源：中金公司研究部、公司数据
8.8
33.0
37.9
17.6
34.0
35.5
17.7
-77.9-9.4
99.9
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
澳柯玛海尔春兰美菱粤美的格力科龙哈空调ST冰熊双良
千元/人
白色家电行业报告
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表5：主要白色家电上市公司财务指标
资料来源：中金公司研究部
格力电器青岛海尔科龙电器粤美的A春兰股份双良股份
营业毛利率17.6%14.7%27.3%22.1%18.6%45.1%
营业利润率3.7%5.2%4.3%3.1%3.4%19.6%
净利润率3.4%3.2%3.3%1.2%1.9%17.4%
成本费用利润率4.1%4.4%3.7%2.8%2.8%23.7%
净运用资本周转率11.05.211.831.91.91.3
总资产报酬率4.4%7.0%3.7%5.2%2.4%13.7%
流动比率1.12.91.01.12.43.8
速动比率0.92.50.70.71.73.4
现金比率0.20.60.40.20.22.6
应收账款周转率2.54.82.94.81.92.7
存货周转率8.116.52.95.75.74.3
营业周期18697248139257219
资产负债率73.5%20.8%67.7%64.7%28.5%23.0%
净资产收益率16.1%6.9%7.5%7.3%2.0%17.1%
流动资产周转率1.53.11.12.51.30.8
每股收益0.630.460.200.350.120.35
每股净资产4.056.762.834.905.843.02
每股经营现金流0.260.361.023.43(0.05)0.53
每股股利0.330.250.000.120.050.30
股利分派率52.5%54.0%0.0%34.7%42.2%85.6%
市盈率16.720.334.121.257.525.0
市净率2.61.42.51.51.22.9
EV/EBITDA6.712.019.411.030.915.1
现金分红收益率3.1%1.8%0.0%1.6%0.7%3.4%
中国国际金融有限公司
ChinaInternationalCapitalCorporationLimited
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中国：白色家电行业审慎推荐2004年5月14日
格力电器(000651/10.50元)
强者恒强
主要财务指标
近期股价表现
资料来源：彭博资讯
要点：
?作为国内最大的空调生产企业，格力电器在空调研
发、制造和销售方面均处于行业领先地位。珠海本
部四期工程和重庆基地二期工程投产后，年产能扩
展至1000万台，并增强了中央空调生产能力。中
央空调的高利润率与市场潜力必将对公司盈利增
长产生推动作用。
?产品的质量和信誉保证使得应付账款较多而应收
账款少，现金流充沛，公司多年来停止向银行贷款，
财务费用要明显低于同类企业，卓越的现金管理能
力使净资产收益率保持较高水平。
?公司专注于空调业务，技术和质量的优势保证了产
品相对较高的价格水平。公司不过多依赖专业连锁
零售商，而是侧重固有营销渠道的建设，因而具有
较强的价格自主权，不受制于零售商的价格压力，
产品价格保持相对稳定。
?偏重传统营销模式导致公司营业费用和管理费用
的增加，并加大了市场份额遗失的风险。公司零配
件自产比重大，外购和委托加工少，造成生产成本
偏高。格力通过扩大产能，利用规模效应化解成本
压力。
?尽管原材料成本的上涨与出口退税的减少压缩了
利润率水平，但出口业务增长显著，所占比重持续
攀升，成为盈利增长的主力，出口退税率降低亦可
抑制海外市场过度竞价，有助于出口价格稳定，因
而利润率不会延续走低的趋势。
?鉴于公司目前较低的市盈率水平、相对较高的现金
分红比率与净资产收益率，我们认为股价下跌的可
能性不大；但由于股价前期涨幅已超过30%，故而
短期内上升空间亦有限，所以我们做出对格力电器
“审慎推荐”的投资评级。
70
80
90
100
110
02-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-05
格力电器深圳A股
股票价格：10.50深圳A股指数:426.98
(百万元)2002A2003A2004E2005E
主营业务收入7,03010,04212,41814,079
（+/-）6.7%42.9%23.7%13.4%
营业利润367372440488
（+/-）13.4%1.3%18.3%11.0%
净利润297337374414
（+/-）13.7%13.5%10.9%10.8%
全面摊薄每股收益(元)0.550.630.700.77
市盈率18.9716.7215.0713.61
EV/EBITDA7.636.755.774.88
净资产收益率15.9%16.1%16.5%16.7%
现金分红收益率3.0%3.1%3.5%3.9%
白色家电行业报告
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最专业的空调生产企业
格力电器是国内生产规模最大的空调企业，拥有珠海本部、江苏丹阳、重庆和巴
西四大生产基地，员工1.5万余人。公司前身是珠海冠雄塑胶厂和珠海海利空调
厂，两厂合并建立格力空调器厂，原“海利”品牌更名为“格力”。公司成立首
年产量不足2万台窗式空调，次年增至12万台；一期技改工程后，产能扩大到
100万台/年，二期技改竣工后，年产能达250万台，单产规模当年跃居世界第一；
三期工程后，产能达到400万台/年，配套生产体系更趋完善；去年底四期工程投
产使公司年产能增至650万台，尤其是增强了中央空调生产能力；今年四月重庆
基地二期工程投产，空调总产能可跃升至1000万台。此外，公司还拥有170多
个实验室，每年的研发经费投入超过5000万元。格力空调通过了巴西节能检测，
并获免检资格，格力实验室也获得认证资质，这意味着公司的产品和技术得到国
际认可。珠海格力集团为公司控股股东，持有50.28%的法人股，此外，格力房产
公司与珠海华声实业公司也分别持有8.38%和1.67%的法人股。
2003年格力电器实现主营业务收入100.42亿元，同比增长42.9%；净利润为3.37
亿元，同比提升13.5%；每股收益0.63元，较上一期增加0.08元。国内销售396
万台，同比增长66%，价格有20%的降幅；出口量120万台，增长1.73倍，出口
均价下跌10%。2004年一季度，内销空调76.6万台，同比增长68%；出口44万
台，增幅达67%，价格均有下降。格力电器在空调研发、制造、销售方面均处于
行业领先地位，拥有包括家用空调、中央空调及商用空调在内的15类、50个系
列、1500多个规格的产品，市场占有率达到14%，中央空调业务的高利润回报率
和市场潜力将会对公司盈利增长产生推动作用。
图42：格力空调历年销售量
资料来源：公司数据、中金公司研究部
0
100
200
300
400
500
600
700
800
20002001200220032004E
万台内销量出口量
白色家电行业报告
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自95年以来，格力电器连续九年空调产销量、销售额和市场占有率居全国首位，
成为珠海市的支柱企业，位居中国工业企业百强。公司曾获得欧洲企业家协会授
予的第22届“国际最佳品牌”奖；并被国家工商总局评为中国驰名品牌，被国
家外经贸部列入“重点支持和发展的名牌出口商品”。2001年，被国家质检总局
评为“首批产品质量免检企业”，并获“WQC国际之星金奖”；2002年第二次入
选《财富》“中国企业百强”，并被国家税务总局授予“中国上市公司纳税百强”；
格力电器也是唯一进入海关总署“进出口企业红名单”的空调生产企业。
图43：历年主营业务利润
资料来源：中金公司研究部、公司数据
产品价格相对高位稳定
由于产品较高的质量和信誉保证，使经销商多采取先付货款后提货的方式，因而
公司预收款较多，而应收账款少；供应商也多先供货后结算，导致应付账款多，
预付款少，所以现金流相当充沛。丰富的货币资金使公司自97年以来就停止向
银行贷款，财务费用明显低于同类企业。公司用“格力”一个品牌全面覆盖高中低
端市场，由于专注于空调业务，其技术和质量优势保证了产品相对较高的价格水
平。格力电器不同于其它同类企业过多依赖专业连锁零售商，而是侧重传统批发
商的营销渠道建设，与各地区经销商组成股份制销售公司形成遍布全国的761家
专卖店，充分利用固有渠道资源，使得公司在产品价格上具有较强的自主权，不
受制于专业零售商的价格压力。目前，通过国美、苏宁等家电专业卖场的营业额
仅占公司国内销售收入的10%左右，因而长期以来，格力空调在行业价格持续走
低的大环境下仍能保持相对稳定。
0
200
400
600
800
1000
1200
20002001200220032004E
千万元主营业务收入主营业务成本
白色家电行业报告
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独特的经销模式增加了成本和费用
从生产厂库房—代理商仓储—零售商配送中心的传统营销渠道必然增加了公司
的营业费用，近年来不断压缩的行业利润空间已使格力电器无力再满足长链条中
间代理环节的利润要求；此外，弱化专业连锁家电零售渠道相当于在很大程度上
放弃了城市一级的市场需求，对品牌价值造成负面影响。现今，各强势企业纷纷
强化与家电连锁零售渠道的直供协作，通过缩短销售路径实现降低费用，通过薄
利多销来消化膨胀的产能，因此，格力独特的经销模式客观上增加了中心城市市
场份额遗失的风险。意识到家电流通渠道的变革，格力也正在开始加强与专业零
售商的协作，减少中间代理环节，增大直供零售的比重；同时，增持20多家地
区销售子公司的股份，更换管理人员，强化对固有营销网络和传统批发代理的管
理，规定今后销售子公司不再保留利润分成，只得到相应的劳务费用，使以盈利
为目的区域代理商变革为非盈利性质的营销机构，实现了减少销售环节，直面终
端市场的效果。2003年格力空调单位成本同比降低18.8%，单位费用同比下降
27.8%。
图44：历年销售毛利率
资料来源：中金公司研究部、公司数据
20.8%
17.6%
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白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图45：单位产品指标比较
资料来源：中金公司研究部、公司数据
公司一向对关键部件生产技术控制严格，零配件自产比重大，外购和委托加工少，
并且设立行业内唯一的一家筛选分厂，对外购原材料和零部件质量进行检测。这
一方面有效控制了技术外流，并且能够确保产品质量，但另一方面也导致了较高
的生产成本。公司通过不断扩大产能，增强规模效应化解高成本风险，重庆基地
二期工程投产后，年产能可达千万台；继续加强中央空调业务，该项业务目前约
占公司销售收入6%的比重，目标是实现收入30亿元。除此之外，格力电器有自
产空调压缩机的计划，以实现生产成本的有效降低。
出口业务继续向好
格力空调出口量占总销售量23%的份额，出口产品以OEM贴牌加工为多（约占
出口量60%）。公司一直将欧洲和美洲作为主要出口市场，出口产品约50%面向
欧盟市场，由于欧盟国家对于进口空调的技术含量和质量性能有严格的规定，因
而进入壁垒高，市场竞价现象不突出，价格比较稳定；格力空调出口美国年增幅
均在100%，而且已进入加拿大与墨西哥市场；在意大利市场，格力空调市场占
有率突破60%，在西班牙的占有率超过30%；公司在巴西的生产基地产销势头良
好，产品已延伸至南美许多国家市场。去年，格力空调出口突破120万台，出口
所占比重提升7.65个百分点，今年出口形势继续看好，一季度出口量显著增长，
自有品牌的出口比重有所提升。
今年伊始降低家电出口退税率，会造成公司出口成本增加。由于竞争行业无法做
到价格统一上浮，因此出口利润遭受挤压。但是从另一方面看，出口盈利减少可
以抑制国内企业在海外市场的低价竞争。为避免海外市场反倾销，国家新近也规
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元/台单位成本单位费用单位利润
白色家电行业报告
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定了家电产品出口的最低限价，这些举措的实施有助于今年格力空调出口价格继
续保持稳定。
图46：内销与出口毛利比重
资料来源：公司数据、中金公司研究部
图47：历年内销量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
内销
84%
出口
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万台
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元/台内销量内销价格
白色家电行业报告
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图48：历年出口量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
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元/台出口量出口价格
白色家电行业报告
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表6：分季度财务指标
资料来源：公司年报，中金公司研究部
（人民币百万元）1Q20032Q20033Q20034Q20031Q2004
主营业务收入1617.773190.062735.722498.832146.34
同比增长60.4%29.5%40.9%54.7%32.7%
主营业务成本1245.032575.472343.922113.631779.89
同比增长48.9%22.1%66.0%74.6%43.0%
主营业务税金6.7420.5317.262.100.79
主营业务利润366.00594.06374.53383.09365.66
同比增长124.4%71.6%-26.7%-4.8%-0.1%
主营业务利润率22.6%18.6%13.7%15.3%17.0%
其他业务利润18.5621.2529.1521.1758.57
营业费用262.66403.64230.57324.18263.69
同比增长277.7%184.3%-39.3%-9.4%0.4%
管理费用48.18102.1763.9854.4483.65
同比增长15.2%-8.5%123.3%-1383.8%73.6%
财务费用-7.77-10.53-21.61-13.76-16.99
同比增长23.0%-157.3%-34.6%-239.4%118.7%
营业利润81.49120.04130.7339.4193.89
营业利润率5.0%3.8%4.8%1.6%4.4%
投资收益0.2014.850.002.01-0.97
补贴收入0.740.101.731.701.43
营业外收入0.591.720.664.180.80
同比增长-92.3%-126.7%-73.2%-283.2%35.3%
营业外支出0.750.431.123.011.31
同比增长28.7%-47.0%-80.4%-57.0%74.8%
利润总额82.28136.28132.0144.2993.84
所得税12.3820.7019.876.2514.71
少数股东权益-0.45-0.42-0.42-0.321.08
同比增长-220.6%-117.1%-154.1%-149.7%-338.5%
净利润70.35116.00112.5638.3678.05
同比增长19.5%5.4%10.0%49.9%11.0%
净利润率4.3%3.6%4.1%1.5%3.6%
每股收益（元）0.1310.2160.2100.0710.145
白色家电行业报告
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表7：盈利预测与财务指标
资料来源：公司年报，中金公司研究部
（人民币百万元）2001A2002A2003A2004E2005E
损益表
主营业务收入6,5887,03010,04212,41814,079
主营业务成本(5,145)(5,568)(8,278)(10,735)(12,171)
主营业务利润1,4171,4231,7181,6781,902
营业费用(973)(949)(1,221)(1,143)(1,295)
管理费用(159)(178)(269)(435)(493)
财务费用17345475109
营业利润323367372440488
利润总额323354395448496
净利润261297337374414
现金流量表
经营活动产生之现金流(32)7361392,094825
投资活动产生之现金流(157)(108)(433)(272)(362)
融资活动产生之现金流(120)(162)(173)(180)(196)
货币资金增加额(309)465(467)1,642266
资产负债表
货币资金1,3031,7651,2982,9393,206
应收款项3,5563,5294,3892,9293,320
存货净额1,1128441,1961,6991,927
固定资产净值5525969561,2051,422
短期借款00000
长期借款
应付款项4,5184,4375,3716,0126,816
股东权益1,7292,0072,1722,3692,587
总资产6,9587,1448,2899,13210,255
财务指标
营业毛利率21.9%20.8%17.6%13.6%13.6%
净利润率4.0%4.2%3.4%3.0%2.9%
成本费用利润率5.2%5.3%4.1%3.7%3.6%
净运用资本周转率6.97.111.015.217.0
总资产报酬率4.8%4.5%4.4%4.3%4.0%
流动比率1.181.201.131.121.11
速动比率0.971.040.930.870.85
现金比率0.250.350.210.440.42
应收账款周转率2.52.02.53.44.5
存货周转率3.85.78.17.46.7
营业周期238245186155134
资产负债率74.7%71.6%73.5%73.8%74.5%
净资产收益率15.6%15.9%16.1%16.5%16.7%
流动资产周转率1.21.11.51.71.8
每股收益0.490.550.630.700.77
每股净资产3.223.744.054.414.82
每股经营现金流-0.061.370.263.901.54
市盈率21.5818.9716.7215.0713.61
市净率3.262.812.602.382.18
中国国际金融有限公司
ChinaInternationalCapitalCorporationLimited
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中国：白色家电行业短期中性、长期推荐2004年5月14日
科龙电器(000921/6.96元)
挥斥方遒
主要财务指标
近期股价表现
资料来源：彭博资讯
要点：
?作为国内最大的制冷家电企业，在格林柯尔财团入
主后，科龙电器实现了战略转型和根本变革，公司
盈利实现扭亏增盈，产销量创历史新高，出口增长
尤为强劲。
?转型后的科龙电器实行原材料公开招标采购和扩
大产能的策略，生产成本得到有效降低，营业费用
和管理费用也显著减少。
?公司实行独特的多品牌战略，面向不同层次的消费
群体，全面覆盖市场。减少中间批发环节，侧重与
家电连锁零售商的直供合作，用成本下降的空间回
馈经销商，更多的销售科龙产品，对同类企业形成
有力冲击，市场份额迅速扩大。实现营销服务网络
的互联互通，使网点数目、服务面积和服务效率得
到提升，降低了单位营业费用。
?实现各收购品牌之间的技术共享，利用技术统合加
强产品的技术竞争力，技术领先使科龙在高附加值
产品上处于主导地位。公司产销量增长的背后是许
多小品牌份额的减少甚至丧失，大大推进了产业整
合的步伐。
?出口业务增长迅猛，已成为拉动公司盈利增长的重
要动力。国内销售快速增长，开发新产品激发乡村
市场需求潜力。
?鉴于公司目前较高的市盈率水平和较低的净资产
收益率，我们认为股价短期上涨空间有限；但基于
对公司今后盈利显著增长和在产业整合中主导地
位的乐观预期，我们做出对科龙电器“短期中性、
长期推荐”的投资评级。
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科龙电器深圳A股
股票价格：6.96深证A股指数:426.98
(百万元)2002A2003A2004E2005E
主营业务收入4,8786,16811,45515,630
（+/-）11.3%26.4%85.7%36.5%
营业利润115265546774
（+/-）-108.6%130.4%105.9%41.7%
净利润101202370562
（+/-）-106.9%99.6%83.0%51.8%
全面摊薄每股收益(元)0.100.200.370.57
市盈率68.1734.1518.6612.29
EV/EBITDA18.2919.405.584.06
净资产收益率4.0%7.5%12.4%16.6%
现金分红收益率0.0%0.0%2.4%3.7%
白色家电行业报告
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最大的电冰箱制造企业
科龙电器是国内规模最大的制冷家电生产企业之一，拥有年产800万台冰箱及450
万台空调的生产能力，2003年公司产销电冰箱280万台，空调197万台，冷柜16
万台，其中电冰箱的市场占有率达到27%，连续十年全国第一。公司前身是84
年创立的广东珠江冰箱厂，是中国最早的电冰箱生产企业之一，科龙电器96年发
行H股88200.7万股上市后，于99年又在深圳发行11000万股A股。公司曾被“世
界经济论坛组织”誉为全球新兴市场百家最佳企业，也被《财富》评选为中国上
市公司百强。
科龙电器于2001年底通过法人股股权转让的方式，引入格林柯尔财团为第一大股
东，持股比例为20.64%，顺德市经济咨询公司与信宏实业公司也分别持有6.92%
和5.79%的法人股。格林柯尔入主后，科龙实现了战略转型和根本变革，2002年
赢利扭亏，2003年产销量持续增长，并创历史新高。出口增长尤为强劲，去年科
龙冰箱出口量同比增长1.6倍，出口额增长1.3倍；空调出口量增长1.6倍，出口
额增长1.2倍，市场覆盖七十五个国家和地区，出口成为盈利增长的主要动力。
图49：科龙冰箱历年销售量
资料来源：公司数据、中金公司研究部
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万台冰箱内销量冰箱出口量
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图50：科龙空调历年销售量
资料来源：公司数据、中金公司研究部
扩大产能和招标采购降低成本费用
公司2003年实现主营业务收入61.68亿元，同比增长26%；净利润为2.02亿元，
同比提高近一倍；每股收益达到0.2元，较上年增加0.1元。转型后的科龙电器全
面实行原材料公开采购招标制度，并与美菱电器联合进行规模化采购，提高了议
价能力，化解了原材料涨价的不利影响，有效降低了生产成本；此外，产能的扩
大进一步凸显低成本优势，2003年空调单位成本同比降低42%，冰箱单位成本降
低15%，冷柜单位成本降低10%。同时，由于公司加强了对营销网络和管理体制
的改革，使得单位产品营业费用和管理费用同比未见明显增加。
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万台空调内销量空调出口量
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
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图51：历年主营业务利润
资料来源：中金公司研究部、公司数据
图52：单位产品指标比较
资料来源：公司数据、中金公司研究部
格林柯尔财团以科龙为发展平台，开始了中国冰箱产业的整合。2002年9月收购
吉诺尔电器资产；12月收购上菱冰箱和远东阿里斯顿冰箱生产线；五个月后控股
杭州西泠冰箱厂；2003年6月投资1.5亿美元在扬州建设年产能超过300万台的
冰箱出口生产基地；紧接着便是控股美菱电器；此外，还在珠海建设年产280万
台冰箱出口生产基地，该基地的建成投产将使科龙在非压缩式冰箱领域占据主流
地位；并且计划投资3.6亿美元在南昌建设年产值达40亿元的生产基地。由于产
能扩大而导致规模效益显著，使得科龙冰箱的单位成本可较同类企业低150元/台
左右。今年一季度公司实现冰箱国内销售同比增长5%，出口大幅增长约1.6倍；
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千万元主营业务收入主营业务成本
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元/台单位成本单位费用单位利润
白色家电行业报告
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空调内销同比增长85%，出口大幅增长约2.9倍；冷柜内销同比虽然减少近2%，
但出口却显著增长1.3倍；出口业务的显著提升可以充分消化膨胀的产能，从而
更加凸显规模经济与低成本优势。
独特的多品牌战略
面对整合后的众多品牌，科龙实施了独特的多品牌战略。多品牌运作虽有分散品
牌影响力的风险，但若运作得当则可以达到提高市场覆盖率和扩大份额的效果。
科龙电器推出科龙、容声、华宝和康拜恩四个品牌，分别面向不同层次的消费群
体，全面覆盖市场。在众多冰箱企业激烈角逐城镇高端市场的时候，公司推出“康
拜恩”冰箱，以较高的性能价格比，迅速铺开乡村和城镇低端市场，首年销量就
已近百万台，并创下单日销售4.7万台的纪录，实现约10%的市场份额。科龙也
从未放弃对高端市场的争夺，通过以价格作为突破点，旗下的“科龙”和“容声”
冰箱较市场同级产品拉开了500至1000元的价差，凭借成本优势和高性价比确保
了产品在高端市场的份额。2003年，“科龙”、“容声”和“康拜恩”三个品牌冰
箱的市场份额超过27%，位居行业头甲；空调的市场占有率达到11%，也进入行
业前五强。
表8：空调市场活跃品牌评价
资料来源：国务院发展研究中心
通过直接向终端销售商供货，减少了中间环节，费用明显降低，增大了价格下调
的空间。有效的利用规模优势和劳动力资源以及完善的产业配套体系降低生产成
本，用成本下降的空间回馈经销商，确保其获得高于其它品牌的回报，促使更多
的经销商销售科龙的产品，这对充斥乡村市场的诸多小品牌形成有力冲击，因而
得以迅速扩大份额。目前，科龙电器的零售网点数目同比增长一倍以上，国内市
场覆盖率已达76%。
多品牌战略还体现在科龙与美菱的技术共享。分立多循环是科龙的技术专利，而美
菱的纳米技术也独具优势。科龙购并美菱以后，仍保留“美菱”品牌，而且利用技
术统合更加强了产品的技术竞争力。整合众多企业之后，科龙实现了原来各分立营
销服务网络的互联互通，使网点数目、服务面积和服务效率得到提升，降低了营业
费用。诸多措施的实行就是要通过不断的创新以提升产品的竞争力。
第一名第二名第三名第四名第五名
消费者质量认同度康拜恩海信新科志高奥克斯
消费者广告印象奥克斯海信志高康拜恩新科
经销商主推意向康拜恩奥克斯海信新科志高
白色家电行业报告
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图53：历年各产品毛利比重
资料来源：公司数据、中金公司研究部
图54：历年各产品毛利率
资料来源：公司数据、中金公司研究部
-10%
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其它
冷柜
空调
冰箱
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10%
15%
20%
25%
30%
2000200120022003
冰箱空调冷柜整体
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金
融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.
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技术领先加速产业整合
公司一贯注重技术领先，96年无氟冰箱技术曾获国家科技进步奖，2000年碳氢物
质替代CFC制造系统再获国家科技进步奖，至2001年科龙已有十项核心技术处
于国内领先地位，有五项居世界领先水平。2002年科龙研发出分立多循环制冷技
术，首次实现冷藏及冷冻室的独立循环和系统分时控制，温度可在-36℃——+15℃
之间设定，可使一台分立四循环冰箱最多获得近百个不同温度组合，可以充分满
足特定温度和湿度的储存需要。
在节能技术方面，达到欧洲能效A++等级的“容声BCD—209S”以日最低耗电
0.35度成为国内最节能冰箱，并获得联合国“节能明星”称号。科龙高效节能空
调KFR—26GW/BPS的制冷制热能效比分别达到5.3和5.4，使中国成为全球第二
个空调能效比达5.3的国家。在国内市场上能效比超过3.8的空调中，科龙品牌占
绝大部分。此外，公司投资5000多万元，开发出世界第一款卡通儿童冰箱；其“科
龙天王座”冰箱外观设计获得中国企业创新设计金奖，引领了行业设计潮流。
技术领先使科龙在高附加值产品上处于主导地位。2003年，科龙自由温区冰箱销
量同比增长了5倍多，新推出的“康拜恩”冰箱呈现爆发性增长，仅凭此一种产
品的销量就可使公司位居行业第五。去年，国内冰箱行业销量增长率约为5%，远
低于科龙的增速；而且科龙冰箱的增加量已经超过了许多小品牌的销量，这就意
味着公司增长的背后是其它众多小品牌市场份额的减少甚至丧失，大大推进了产
业的整合的步伐。
两个市场比翼齐飞
科龙电器在国内销售以城镇市场为主，公司多个品牌全面覆盖高中低端市场，“康
拜恩”冰箱自投放乡村市场以来，凭借优越的技术、质量、服务与低廉的价格，销
售量实现暴发式增长，在乡村市场迅速取得主导地位，这成为公司营业收入显著
增长的一个主要因素。2003年电冰箱国内销售量同比增长19%，营业收入增长
16%；空调内销量增长55%，收入减少6%，价格均有不同程度的下降。从今年三
月始，公司的“科龙”、“容声”和“康拜恩”三大品牌共八十余款冰箱全面降价，
降幅达10%—25%，从而打破了冰箱业长期以来表面的价格均衡，加速了整合进
程。
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
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内销
72.9%
出口
27.1%
21%
13%
18%
14%
28%
25%
17%
12%
14%
17%
27%
21%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2000200120022003
内销出口整体
图55：内销与出口毛利比重
资料来源：公司数据、中金公司研究部
科龙电器的出口产品几乎全部为OEM形式，出口量占到总销量的37%，2003年
大批量的海外订单导致出口快速增长，所占比重显著增加，其中，电冰箱出口量
同比增长1.6倍，出口额增长1.3倍；空调出口量增长1.6倍，出口额增长1.2倍。
出口市场分布大致为欧洲60%、北美30%、东南亚10%，覆盖七十五个国家和地
区，其中出口英国市场已占该国冰箱进口量的三分之一，OEM业务的迅猛增长是
公司收入大幅提高的另一主要因素。科龙空调的出口毛利率高于内销毛利率，这
缘于出口价下跌幅度较内销价跌幅小，国内空调供给过剩，库存居高；与之相反，
冰箱的出口毛利率却低于内销毛利率，这缘于国内冰箱厂家少，生产较为集中，
价格相对稳定，而出口以OEM加工为主，价格偏低。
图56：历年内销与出口毛利率
资料来源：公司数据、中金公司研究部
白色家电行业报告
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图57：历年空调内销与出口毛利率
资料来源：公司数据、中金公司研究部
图58：历年空调内销量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
17%
5%
22%
29%
22%
14%
4%
11%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2000200120022003
内销毛利率出口毛利率
0
50
100
150
200
250
20002001200220032004E
万台
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
元/台空调内销量空调内销价
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图59：历年空调出口量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
图60：历年电冰箱内销与出口毛利率
资料来源：中金公司研究部、公司数据
0
30
60
90
120
150
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万台
900
1300
1700
2100
2500
元/台空调出口量空调出口价
21%
20%
30%
32%
13%
3%
10%
22%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2000200120022003
内销毛利率出口毛利率
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图61：历年电冰箱内销量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
图62：历年电冰箱出口量与价格
资料来源：中金公司研究部、公司数据
0
50
100
150
200
250
300
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万台
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1200
1300
1400
1500
1600
元/台冰箱内销量冰箱内销价
0
50
100
150
200
250
300
20002001200220032004E
万台
600
640
680
720
760
800
元/台冰箱出口量冰箱出口价
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表9：分季度财务指标
资料来源：中金公司研究部、公司数据
（人民币百万元）1Q20032Q20033Q20034Q20031Q2004
主营业务收入1022.752292.321717.501135.541610.61
同比增长19.7%35.2%46.6%-1.8%57.5%
主营业务成本751.441756.321314.63660.811275.17
同比增长56.1%-43.9%69.7%
主营业务税金0.150.100.070.040.03
主营业务利润271.16535.90402.80474.69335.42
同比增长9.6%14.1%22.2%-2324.5%23.7%
主营业务利润率26.5%23.4%23.5%41.8%20.8%
其他业务利润6.039.688.5824.1111.77
营业费用154.86311.91238.26297.37193.96
同比增长11.4%127.7%25.3%
管理费用65.4276.16110.04113.2775.53
同比增长49.7%-182.9%15.5%
财务费用24.1329.5228.7717.9927.58
同比增长48.9%22.6%14.3%
营业利润32.78127.9934.3270.1750.12
营业利润率3.2%5.6%2.0%6.2%3.1%
投资收益-0.17-12.61-4.03-33.37-3.30
补贴收入0.000.020.00-0.000.00
营业外收入0.683.945.410.371.21
同比增长270.3%-89.5%77.7%
营业外支出0.370.432.172.532.43
同比增长74.9%34.0%548.8%
利润总额32.92118.9133.5334.6445.61
所得税0.355.590.874.870.75
少数股东权益-0.992.280.274.58-2.40
同比增长194.2%1971.3%142.7%
净利润33.56111.0532.3925.1947.25
同比增长211.3%9.0%54.0%-177.7%40.8%
净利润率3.3%4.8%1.9%2.2%2.9%
每股收益（元）0.0340.1120.0330.0250.048
白色家电行业报告
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
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表10：盈利预测与财务指标
资料来源：中金公司研究部、公司数据
（人民币百万元）
2001A2002A2003A2004E2005E
损益表
主营业务收入4,3824,8786,16811,45515,630
主营业务成本(3,616)(3,853)(4,483)(8,972)(12,242)
主营业务利润7661,0251,6852,4833,388
营业费用(1,126)(791)(1,002)(1,481)(2,020)
管理费用(912)(60)(365)(497)(678)
财务费用(87)(76)(100)(48)(5)
营业利润(1,339)115265546774
利润总额(1,490)104220426647
净利润(1,476)101202370562
现金流量表
经营活动产生之现金流1485001,0102,1591,893
投资活动产生之现金流(1,068)(558)(980)(1,100)(1,088)
融资活动产生之现金流771928(1,264)(275)
货币资金增加额(149)3438(206)529
资产负债表
货币资金7781,4172,1201,9142,444
应收款项1,5602,3161,9531,5032,051
存货净额1,2261,1231,9462,8763,924
固定资产净值2,1052,0491,8921,7411,595
短期借款1,32396085900
长期借款30715544435348
应付款项1,6972,0193,7975,5387,557
股东权益2,4702,5752,8093,1793,574
总资产6,5107,6579,43310,23612,834
财务指标
营业毛利率17.5%21.0%27.3%21.7%21.7%
净利润率-33.7%2.1%3.3%3.2%3.6%
成本费用利润率-25.6%2.2%3.7%3.9%4.3%
净运用资本周转率7.114.111.892.4-256.7
总资产报酬率-20.9%2.5%3.7%4.8%5.6%
流动比率0.971.201.041.000.99
速动比率0.640.920.710.540.53
现金比率0.210.350.370.300.29
应收账款周转率3.32.52.96.68.8
存货周转率2.43.32.93.73.6
营业周期256253248151141
资产负债率58.7%63.5%67.7%66.4%69.9%
净资产收益率-45.9%4.0%7.5%12.4%16.6%
流动资产周转率1.21.21.11.92.1
每股收益-1.490.100.200.370.57
每股净资产2.492.602.833.203.60
每股经营现金流0.150.501.022.181.91
市盈率-4.6868.1734.1518.6612.29
市净率2.792.682.462.171.93
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要点
中国国际金融有限公司
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