【MBA教学案例】45个涨停板，从ST长运到西南证券摘要：2006年11月22日至2008年1月28日，西南证券借壳ST长运上市，在一年零两
个月多的时间里，连续45个涨停，ST长运的股价从2.43元最高涨到21.86元，股价涨幅接近800%，上演了A股市场开市以来至20
10年10月连续涨停数量最多的“涨停连续剧”。这一个典型的上市公司并购案例，体现了上市公司并购的程序、方式、目标公司选择、资产定价
、收购协议、要约收购豁免、信息披露、资产重组、并购重组的监管等并购过程的各个重要环节，反映了上市公司并购与上市公司价值、股票价格
的关系，也通过上市公司业绩的变化带来股价的变化揭示了“重组股”投资的风险与收益。一、ST长运45个涨停2006年11月22日至24
日，ST长运3个交易日突然连续放量涨停。随后，ST长运披露将被西南证券借壳上市的信息，继而停牌整整一年。2007年11月23日，
ST长运正式公布西南证券借壳方案：剥离全部资产后再以新增股份方式吸收合并西南证券。复牌后的ST长运开盘即告涨停。直至2008年1
月28日，ST长运连续拉出42个涨停，加上复牌前的3个涨停板，ST长运以连续45个涨停，上演了A股市场开市以来至2010年10月
连续涨停数量最多的“涨停连续剧”，如图1所示。公开资料显示，在ST长运截至2007年9月的十大流通股股东中，仅有两个机构持仓，其余
8位均为自然人股东，总计持股919.59万股。十大股东大部分在2006年四季度即长运停牌之前介入或增持该股。在此期间ST长运股价
在2.5元上下波动，停牌前的2006年11月23日股价报收2.81元，因此上述股东持股成本应远低于2.81元。8位股东持有ST长运
股票市值超过1.9亿元，即便以2.81元粗略估算，8个股东中最少的获利也超过1600万元。其中第一大流通股东为李予成，据了解他从长
运股价仅1元多时就开始介入，到2006年11月24日停牌前，其股价也才2.81元，估算李予成持有ST长运的成本不超过2元每股，其
持有股份150.52万股，最高获利超过2900万元。ST长运并购重组前的大股东为重庆市涪陵区资产经营公司。第二大股东华融投资有限公
司、第三大股东温州新城投资管理有限公司（下称温州新城）、第四大股东北海现代投资股份有限公司及第六大股东北京和泉投资顾问公司通过复杂
的股权关系共持有6254.3万股上市公司股权，实际控制着ST长运。这几家关联公司的实际控制人为许少才、陈建威、孙文华。许少才时任S
T长运公司董事长兼总经理，陈建威曾任公司董事长，孙文华是温州新城的实际控制人。由于公司上市前国有股转让的价格都非常低，他估计上述股
权转让价格正是可能按照入股价转让，上述实际控制人获得这部分股权所付出的代价应不到5000万元。按照西南证券的借壳方案，增发前会将
现有所有资产和负债以261万元的价格转让给重庆长江水运有限责任公司。ST长运当期的实际控制人除了对上市公司现有的资产和债务拥有不
变权利和义务外，他们还将保持拥有6254.3万股存续公司的股权。在不考虑禁售期的情况下，若按照21.86元的估值，他们持有的股
权市值近14亿元。二、西南证券“借壳”ST长运（一）从长运股份到ST长运ST长运公司原名重庆长江水运股份有限公司，简称长运股份。为
长江天府旅游轮船股份有限公司，是在对国营四川涪陵轮船总公司整体改制的基础上，由国营四川涪陵轮船总公司、四川蜀海交通投资有限公司、
四川省轮船公司三家企业共同发起，并向社会法人和内部职工定向募集股份设立的股份有限公司。公司2000年12月21日公开发行7000万
股、每股发行价6.180元、发行总市值43260万元、募集资金净额41500.79万元。2001年1月9日挂牌上海证券交易所，交
易代码600369，上市首日开盘价14.50元，上市首日收盘价15.28元。长运股份自2003年起开始陷于经营困境，2004年以来
连续披露涉诉重大对外担保、民事诉讼、股权质押和冻结、担保和借款合同纠纷、人事变动信息。2003年8月26日公布中期报告业绩为每股亏
损0.103元，2004年3月30日公布年度报告业绩为每股亏损0.437元，2004年8月19日公布中期报告业绩为每股亏损0.1
96元，2005年4月30日公布年度报告业绩为每股亏损0.649元。2005年5月10日因为最近两个会计年度的审计结果显示的净利润
均为负值，公司实行退市风险警示的特别处理，公司股票简称相应变更为“ST长运”，股票代码不变，股票日涨跌幅限制为5%，如果公司连续三
年亏损将面临退市风险。根据上海证券交易所《关于对存在股票退市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》，ST长运于2008年1月
25日停牌一天，并自1月28日起实行退市风险警示的特别处理，公司股票简称相应变更为ST长运。根据《上海证券交易所股票上市规则》，
如ST长运2008年继续出现亏损，将面临退市风险。（二）西南证券“借壳”ST长运的过程公司于2006年11月24日与西南证券签订了
《合作意向协议书》，公司将与西南证券进行重大资产重组，为避免公司股票价格异常波动，公司股票自2006年11月27日起停牌。西南证
券总部位于重庆市，于1999年12月在重庆国际信托投资公司、重庆有价证券公司、重庆市（财政）证券公司和重庆证券登记有限公司的基础
上筹建完成。经过2006年的一次增资扩股，公司的注册资本达到23.36亿元。中央汇金旗下中国建银投资有限责任公司目前是西南证券的
控股股东，拥有其50.93%的股份。西南证券2005年度亏损4.86亿元，2006年净利润2.87亿元，2007年上半年净利润为
6.37亿元。重庆长江水运股份有限公司于2007年11月21日召开五届十次董事会及五届五次监事会，会议审议通过如下决议：通过公司重
大资产出售的议案。同日，公司与重庆市长江水运有限责任公司（下称：长运有限）签署了《重大资产出售协议》，公司拟向长运有限转让全部资
产及负债（含或有负债），同时，公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由长运有限承接，转让资产的范围最终以交割日的实际状况
为准。转让资产的价格按照公司截至转让基准日即2007年6月30日经评估确认的净资产值确定为人民币261.10万元。该事项构成关联交
易。通过公司以新增股份吸收合并西南证券有限责任公司（下称：西南证券）的议案：同日，公司与西南证券签署了《吸收合并协议书》，公司拟
以新增股份吸收合并西南证券，西南证券全体股东以其持有的权益折为公司的股本，成为公司股东，西南证券借壳公司整体上市。公司新增股份价格
确定为人民币2.57元/股；根据有关评估报告，协商确定西南证券全部股权作价人民币6605612245.95元，相当于2.827元
/单位注册资本。公司新增股份2570277139股以换取西南证券股东持有的西南证券全部权益，即西南证券股东每持有西南证券1元的股
东出资换取1.1股公司新增股份。吸收合并完成后，公司的股份总数将增加至2815134639股，其中西南证券原股东持有股份占合并后总
股本的91.30%。西南证券原股东所持公司的新增股份将变更为有限售条件的流通股。本次以新增股份吸收合并西南证券完成后，西南证券原
法人主体资格将被注销，其全部业务、资产与负债由公司承继，公司将申请承接西南证券相关经营资质，并向有关审批部门申请变更名称为“西南
证券股份有限公司”。本次交易涉及的新增股份吸收合并事项将由重庆渝富资产经营管理有限公司（下称：重庆渝富）作为第三方赋予公司所有无
限售条件流通股股东享有全部或部分行使现金选择权的权利，按照人民币2.81元/股的价格取得现金，相应的股份将过户给重庆渝富。公司本
次重大资产出售和新增股份吸收合并西南证券的事项同时实施，互为前提。2009年1月20日，经中国证券监督管理委员会以证监许可[200
9]62号文《关于核准重庆长江水运股份有限公司重大资产重组及吸收合并西南证券有限责任公司的批复》核准，本公司于2009年2月向原
西南证券全体股东合计发行人民币普通股股票1658997062股，每股面值1元，发行价格为2.57元/股。原西南证券全体股东以200
8年3月31日为基准日，以所持有的原西南证券100%的股权所对应的净资产协商作价42.64亿元认购该等股份。2009年2月14日
，原西南证券与公司办理了全部资产、负债、业务及人员的交割手续，实际交易账面净资产已全部到位，并经重庆天健会计师事务所重天健验[2
009]3号《验资报告》验证。2009年2月17日，公司新增1658997062股股份已在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办
理完毕股份登记手续。同日，公司吸收合并西南有限责任公司的工商变更登记在重庆市工商行政管理局办理完毕，更名为“西南证券股份有限公司”。本次发行完成后，本公司总股本变更为1903854562股。（三）ST长运变身西南证券前后的前十大股东的变化（表1～表4）三、从退市边缘的ST长运到金融股西南证券的财务摘要从2003年到2009年，ST长运变成了西南证券，其股价从2.43元涨到21.86元，产生了高达8倍多的天翻地覆的变化。股价突变背后，公司经营和财务状况的各项指标都发生了一系列的变化（表5）。 |
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